万华化学(600309)以周期和概率的思维预测中国区MDI盈利

步步为赢

　　心怀周期，以概率的思维看MDI的盈利
　　作为周期行业，万华化学(600309)MDI业务的业绩也会随着供需变化而发生周期性的波动，预测单一年份的业绩误差会较大，我们尝试从周期和概率的角度去预测。周期角度是心中有周期轮回的概念，好和差在不断转换，整体业绩向利润中枢靠拢，我们以历史上MDI行业的几个产能周期去判断盈利，探寻MDI业务的盈利中枢，同时，结合新的竞争格局对盈利中枢进行调整。概率是指在几个产能周期内，每一个时段盈利区间的概率分布，时间跨度越大，平均盈利越接近盈利中枢，当业绩处于相对底部时，继续变差的概率会大幅低于变好的概率，我们通过量化这个概率确认投资底部。
　　万华中国区MDI业务单吨净利有80%的概率保持在3454元/吨以上
　　自2002年开始，万华经历了两次产能周期，第一个周期跨度8年，2002年为最低点，随后上行5年，下行2年，单吨净利润中枢为3290元/吨，有80%概率保持在2630元/吨以上；第二个周期跨度7年，2009年为最低点，随后上行4年，下行2年，单吨净利润中枢为2941元/吨，有80%概率保持在2670元/吨以上；第三个周期正在进行，2015年为最低点，已经上行2年，2019年为下行的第二年，这一波周期上行的速度非常快，所以带来了一些的新增产能，2019-2021年，全球MDI的开工率分别为74%、76%、75%。我们认为第三轮周期中，供需紧平衡仍将延续，且万华将采取成本下降和产能扩张双驱动提升盈利能力，预计这一轮周期万华中国区MDI的单吨净利润中枢为3725元/吨，有80%概率保持在3454元/吨以上，对应2019-2021年万华中国MDI业务净利润中枢分别为57、69、77亿元，净利润有80%概率分别保持在53、64、72亿元。
　　产能扩张和成本优化带来了底部和中枢业绩的不断抬升
　　万华化学的盈利底部不断抬升，我们分析是万华相对于全球边际产能的成本优势不断扩大的结果，和全球的边际产能比较，万华化学的成本优势主要来自于一体化、规模化、园区化。
　　万华一体化生产的内涵包括以下几点：1）远低于行业水平的投资强度：受益于更低的基建成本、更低的设备仪表采购价格，万华的投资强度远低于国际同行。这也激发了万华做全产业链布局生产的动力，获得大部分中间产品利润。2）良好的中国化工生态：万华的原材料价格低于海外竞争者，这源自中国充分竞争的化工产业链生态建立起的丰富的采购渠道和低廉的采购价格。3）能源和物流的综合利用：万华拥有自己的热电厂，自产电、蒸汽、热力等能源，降低外购工业电量的同时，还确保能源供应稳定。4）保障高开工率，最大化万华成本优势：万华不遗余力改善MDI开工率和生产稳定性，不仅在关键短板上加强技改，还建设与MDI产业链高度相关的石化产业链，保障原材料的稳定供应，确保副产物不会影响MDI开工率。
　　投资评级与估值
　　我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元，EPS分别为3.89、4.74、5.45，对应PE分别为11.01、9.03、7.85，维持“强烈推荐”评级。

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