周大生(002867)珠宝龙头“掘金”三四线红利，产品升级+渠道扩张筑高竞争壁垒

步步为赢

　　珠宝行业内资龙头，主打加盟扩张+尽享三四线消费红利：1）周大生(002867)主业为“周大生”品牌的珠宝首饰设计、推广和连锁经营，深耕珠宝行业20年，截止18年末品牌价值增至377亿元，仅次于“周大福”名列第二位。2）公司控股股权为周宗文一家，通过周氏投资以及金大元合计持股62.99%，具备绝对控制权；3）与港资珠宝企业直营模式不同，公司主打加盟经营与三四线下沉，总门店数由14年2199家增长至19年Q1的3457家（其中自营店296家/加盟店3161家，18年净开店625家）。受益16-18年门店加速扩张和珠宝销售回暖，公司18年收入增长至48.70亿元（其中63%为镶嵌首饰，23%为素金首饰），业绩增长至8.06亿元，16-18年业绩CAGR达31.7%，且连续8年ROE（加权）超20%，成长势头强劲；3）员工激励方面，公司18年1月向高管及核心员工授予限制性股票964万股（占总股本2.0%），18-21年解锁条件相比17年业绩CAGR约14.2%，实现中长期利益绑定。
　　三四线加速品牌渗透+非婚庆钻石需求提升，国内珠宝行业马太效应有望延续：1）短期催化：5月珠宝社零销售额YoY+4.7%较显著回暖，4-5月合并同增2.7%环比3月YoY-1.2%同样改善；叠加5月末以来黄金价格持续上涨以及宏观经济等外部不确定因素有所缓解，市场对珠宝消费的数据改善预期部分修复；2）中长期趋势：①婚嫁需求奠基+非婚嫁需求提升，国内人均珠宝消费金额仍具潜力：国内2016年的人均珠宝消费量约54美元，低于同期美国（307美元）和日本（180美元）。拆分来看，国内目前夫妻结婚时购买钻戒的占比约47%，相比同期美国日本60~72%的渗透率水平仍具备一定提升潜力；非婚嫁钻石需求则在消费升级下对不同重要场景（如首饰、纪念日、嘉奖自己等）需求增长下，有望共同推动人均钻石珠宝消费的提升。②珠宝品牌商加速下沉，三四线珠宝首饰渗透仍有空间：根据世界黄金协会数据，珠宝品牌商开发较成熟的一线城市拥有钻石首饰的人群比例约61%，而二三线该比例仅48%和37%。未来在珠宝品牌商加速下沉二三四线城市下，低线城市珠宝首饰渗透率仍有提升空间。③珠宝龙头相比地方品牌更具优势，行业马太效应有望延续：全国具备知名度的龙头珠宝商在品牌力、产品力、加盟商ROE、供应商议价能力上均具备优势，国内2016年珠宝行业CR10的市占率约16.3%，预计未来行业集中度进一步将是大势所趋。
　　品牌提升+产品迭代升级+轻资产加盟扩张，公司逐步筑高壁垒。1）加大品牌营销+独家百面钻石，公司品牌及产品优势有望继续提升：公司品牌主打时尚属性，品牌宣传支出位居行业前列，开创性在珠宝行业采用林志玲以及Angelababy等明星代言人营销，吸引年轻人消费市场；并在珠宝产品的上全国独家代理比利时百面切工钻石，形成产品差异化优势；2）主打标准化加盟而非直营，更有利于实现品牌快速扩张：与港资直营和老凤祥等经销模式，公司主打更易品牌扩张的加盟模式，并在近年来对门店经营和运营管理实现了标准化，帮助公司在更快速扩张门店网络的同时保证对加盟商的管理能力和品牌维护能力，并进一步提升为盈利能力，公司2018年毛利率达到34%，净利率16.6%，高于行业平均（周大福、周生生2018年毛利率24-27%，净利率5-7%）。3）钻石加工配送委外+素金指定供应商运作，供应链整合下实现更轻运营：镶嵌类产品上，公司充分利用位于深圳水贝的地理优势（聚集了全国90%以上的大型珠宝类加工企业），将附加值较低的环节如钻石加工及配送等外包，核心专注高附加值的品牌运营及销售。在素金产品上，公司让加盟商向指定供应商采购公司指定范围内的产品，并自行与供应商结算货款，公司则从中收取一定比例的产品品牌使用费，相比传统素金的批发模式能进一步减轻库存压力（公司18H1存货22亿元，远低于周生生、六福等），实现更轻资产地扩张。4）龙头珠宝商仍集中一二线，公司率先下沉三四线具备先发优势。相对一线龙头而言，周大生做为行业内较早专攻三四线城市的珠宝品牌（70~80%门店均开在三四线），虽然18-19年两年间港资和内资珠宝品牌等均开始纷纷布局三四线，但我们认为企业在经营策略和市场打法的切换和磨合上仍均需要一定时间。而周大生已率先专攻三四线市场，在先发优势下已对产品矩阵（更具性价比）、品牌定位、供应商采购（轻资产合作）、加盟商管理（渠道端）均打造出更适应中长尾市场的成熟模式，短期内在三四线的市场开拓上仍具备较好护城河。
　　公司未来成长性在哪？三四线展店持续+品牌力下单店增长+外延并购协同，公司成长性有望延续。1）门店数量扩张：一二线加密+三四线下沉，门店扩张预计仍有45%潜力：公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店，三四线加盟扩张实现快速下沉。我们以公司目前开发相对较成熟的四川和河南地区为基准，假设地区人均店面密度/地区人均GDP代表公司在该地区的开拓程度。中性假设下取四川和河南的开拓程度均值的80%为公司未来在各地区的成熟开拓程度，经测算得到公司成熟期开店数量为4992家，开店空间约为1617家，门店扩张仍有约47.9%潜力；2）单店毛利提升：镶嵌类占比及品牌力提升，单店收入及利润仍有潜力：以18年数据来看，公司自营和加盟单店收入（397万元和188万元）相比周大福（2000万元）仍有较大差距。未来在除婚嫁的钻石需求外，公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵，迎合消费者的非婚庆钻石需求，以及持续加大品牌的宣传力度，中长期维度下单店销售额及产品加价率的提升仍有较大潜力。3）外延并购：公司财务投资Ido16.6%股权，后续两大珠宝品牌商在渠道、产品、研发等多维度的战略合作值得期待。
　　投资建议：买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，我们预计公司在2019-21年分别净开店345家/268家/241家，自营店2019-21年单店收入增速分别为8.5%/7.1%/5.3%，加盟店的单店收入增速为8.2%/7.3%/5.6%。测算得到公司2019-21年整体收入增速为19%/17%/14%，整体归母净利润9.9亿元/11.9亿元/14.0亿元，对应增速分别为23%/20%/18%。我们认为公司目前受到一定非控股股东北极光的减持影响（过去1年已减持5%，未来4个月仍存在集中竞价减持总股本5%的可能性），在未来3年业绩复合增速仍有望达20%的增速下，对应2019-21年PE分别仅17x、14x、12x，短期资金面的不利因素或已被市场部分反映，在中长期投资维度下，当前时点具备一定估值优势，结合DCF模型估测的每股权益价值区间，给予6个月目标价42.00元。
　　风险提示：宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期。

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