分众传媒(002027)宏观负面影响超出预期，盈利进一步承压

步步为赢

　　事件：分众传媒(002027)发布2018年年报和2019年一季报。2018年实现营收145.51亿元，同增21.12%，营业成本49.16亿元，同增50.04%，归母净利润58.28亿元，同减2.95%，2019Q1实现营收26.11亿元，同减11.78%，营业成本16.57亿元，同增80.24%，归母净利润3.4亿元，同减71.81%。
　　2019Q1毛利率36.54%，同比和环比分别下降32.4pct、20.71pct。
　　拆分业绩来看，营业成本大幅增加、收入增长不及预期、相关费用、减值增加是Q1业绩大幅下滑的主要原因。
　　1）成本增加：自18Q2以来公司大幅扩张电梯类媒体资源（加密一二线城市、拓展三四线城市），截至2018年末，自营电梯电视媒体由2017年末的30.8万台增加至72.4万台，自营电梯海报点位由2017年末的121万个增加至2018年末的193.8万个，同比增幅分别为134.6%、60.2%，同时公司更新换代电梯电视屏和电梯海报框架，并使用4G网络推送发布并监测广告，从而导致2019Q1媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本同比分别增长72.86%、245.05%、97.97%、53.42%。
　　2）收入下滑：楼宇媒体和影院媒体收入增长均不及预期，主要原因是：a.宏观经济下行对广告行业的整体性影响，体现为广告需求下降，广告主预算收紧，进而导致整个广告行业增长失速，而分众所在的品牌广告受影响更为明显，19Q1公司楼宇广告刊例价和上刊率均受到冲击（广告品牌数量减少较为明显），新增点位难以转化为有效生产力；b.受资本寒冬影响，一级市场互联网公司投融资热度降低，公司原有互联网企业客户广告投放明显减少，且传统行业客户未能充分填补空缺；c.影院广告受国内电影票房平淡影响，增速亦明显放缓。
　　3）相关费用和减值增加：2019Q1期间费用率同比大增4.21pct，其中销售费用率同比提升1.11pct至18.62%，管理费用率同比提升2.19pct至6.86%，同时19Q1确认资产减值损失8409万元，主要系宏观因素导致2018年下半年起部分客户回款变慢，Q1账龄结构同比转差导致坏账增加，以及公司对部分高风险客户计提全额坏账准备。
　　宏观负面影响超出预期，2019年上半年业绩延续下滑态势。公司发布2019年上半年业绩预告，预计实现归母净利润7.4-11亿元，同比增速为-77.88%至-67.12%，拆分来看，Q2单季度实现归母净利润4-7.6亿元，同比增速为-81.3%至-64.47%，环比增长17.65%-123.53%。Q2盈利延续下滑，推测原因一方面去年世界杯等热点带动广告提前投放，Q2收入高基数，另一方面是广告主预算滞后于宏观经济的变化，虽然19Q1经济增长略超预期，但下游广告需求复苏较慢，同时Q2公司继续受成本端刚性抬升影响。
　　短期关注收入端变化，长期关注楼宇媒体渠道价值不变及公司行业领导者地位不变。公司19年上半年均受到成本端刚性抬升影响，进入Q3成本增速将明显放缓，假设公司19年不再快速扩张点位，那么营业成本将相对稳定，影响公司业绩的关键在于营收的变化。我们认为收入的增长主要来自于宏观经济好转带动下游广告需求复苏，公司核心点位刊例价和上刊率回暖，以及新增点位上刊增加逐步贡献增量收入。但值得注意的是，新增点位质量不如核心点位，其创收能力偏弱，且创收爬坡时间或相对较长。长期看，基于国内消费市场长期增长向上的趋势，公司楼宇媒体日均触达5亿人群带来的广告价值不变；在宏观低迷情况下，竞争对手亦面临较大的经营压力（根据顾家家居相关公告，新潮传媒2018年营收10.05亿元，业绩亏损10.74亿元，总资产39.59亿元，归母净资产1.75亿元），分众作为楼宇媒体行业领导者的地位难以被撼动。
　　下调至“谨慎推荐”评级。考虑到公司新增点位尚未创造有效生产力，且宏观因素对行业和公司的影响超出预期，我们下调此前盈利预测，预计公司2019/2020年实现归母净利润30.63/36.56亿元，对应EPS0.21/0.25元，当前股价对应PE为31.26/26.56倍，参考同行业估值水平，并考虑公司作为行业龙头的领先优势，给予公司2019年底28-30倍PE，对应合理价格区间5.88-6.3元，下调至“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业景气度下降，公司发展不及预期，宏观经济下行，影院广告行业竞争加剧

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