恒顺醋业(600305)调味品经营稳健，机制待优化

步步为赢

　　事件：恒顺醋业(600305)18年报，营收16.9亿元（+9.87%），归母净利润3.05亿元（+8.44%），扣非后净利2.19亿元（+21.06%），EPS0.39元。
　　有别于市场的观点：
　　1、聚焦调味品主业，增长平稳：自14年新任管理层上台以来，公司坚定推进主业聚焦战略，百货等非主营业务加速剥离，18年公司调味品业务收入15.3亿元，同比增10.4%，营收占比和毛利占比均在80%以上。其中，食醋类收入增长12.5%至11.6亿元，销量和吨价分别增长8.8%/3.4%，具体包括白醋增长13.3%至1.6亿元，黑醋增长9.6%至9.2亿元，而且高端食醋增长15.1%至2.4亿元，占比20.8%。料酒方面，18年增长26.8%至1.9亿元，销量增长33.4%至4.3万吨，吨价下降4.9%，主要源于当前料酒市场十分分散，各企业跑马圈地，市占率提升成为首要目标。
　　2、调味品盈利提升明显，食醋业务引领行业升级：18年公司非经常性损益8526万元，以投资性房地产，政府补助为主。剔除此项，去年公司扣非后净利润率提升1.2pct至13%，一方面，整体毛利率提升1.6pct至42.2%，主要得益于食醋吨价提升带其毛利率提升2pct，而料酒毛利率下降6.3cpt抵消部分正向影响。另一方面，公司费用精简，销售费用率下降0.26pct，其中促销费下降22%；管理费用下降17%，但研发费用增长257%，基数小，波动大，两者合计占营收比重下降0.18pct。此外，公司报表整体所得率提升2.1pct至17.9%，对盈利提升有所冲减，主要是因为公司去年非应税收入抵减额减少所致。
　　3、19年继续稳健前行，国改待突破：根据公司年报规划，19年公司调味品业务营收计划增长12%至17.1亿元，扣非后净利润增长15%至2.5亿元。这是公司首次公开披露考核目标以调味品为主，主业聚焦。同时，今年初公司对2.4亿左右食醋、料酒提价6-15%左右水平，预计可以贡献收入弹性2pct左右。我们认为这主要为了拉平不同市场部分食醋价格差异，以及料酒价格回归等。此外，近期格力电器公开转让股权，上海医药股权激励方案出台等等，预计今年国改将是重要主题。恒顺未来如若推进机制优化，可实现收入规模和盈利的更快提升。
　　4、盈利预测与估值：预计公司19-21年EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为32/27/24倍，考虑公司增长稳健，机制优化空间大，给予“推荐”评级。
　　5、风险提示：1）行业竞争加剧，销售受冲击，盈利下降；2）原材料成本上涨；3）食品安全问题。

风雨兼程

谢谢提高

papagm

谢谢提高

czy112

谢谢分享