顺鑫农业(000860)白酒业务迅猛发展下仍有潜力，养殖业务向好

步步为赢

　　事件：
　　顺鑫农业(000860)公告2018年年报，实现营业总收入120.74亿元，同比增长2.90%；归母净利润7.44亿元，同比增长69.78%；归母扣非净利润7.93亿元，同比增长129.59%。第四季度，公司营业收入28.71亿元，同比增长-0.49%；归母净利润2.08亿元，同比增长25.13%；归母扣非净利润2.36亿元，同比增长230.59%。
　　核心观点：
　　白酒行业是主要利润来源
　　公司白酒行业/猪肉行业/其他行业营业收入分别为92.78/23.68/4.28亿元，同比增长43.82%/-20.23%/-81.49%，各业务毛利率分别为49.63%/7.19%/13.31%。养殖业的期间费用率（含资产减值）可参考数据7.38%，可知白酒行业是公司的主要利润来源。
　　市场推广策略使收入增速、毛利率出现波动
　　2018年，上半年、下半年公司白酒产业分别实现销售收入57.74、35.04亿元，分别同比增长62.29%、21.09%，下半年增速出现放缓。毛利率方面，全年毛利率49.63%，上半年47.66%，下半年52.88%，下半年毛利率高于上半年。
　　白酒增速、毛利率出现波动与公司的市场开发及推广策略有关。2017年下半年开始，公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担，然后给予经销商产品销售折扣。这种政策导致了经销商主动加大市场推广、增加进货额以获取更高折扣，使得上半年公司销售额较大、增速较好。但较大的销售额、较高的增长导致给与经销商更高的销售折扣，毛利率偏低。
　　预收账款增长，彰显下游经销商信心
　　公司2018年末预收款56.54亿元，同比增长49.37%，母公司预收账款46.68亿元，同比增长42%。经销商备货更加积极，按照销售改革后的历史经验，预期一季度白酒销售额将大增。
　　宁城老窖存在复苏可能
　　公司旗下拥有牛栏山、宁城老窖二个酒厂，现在牛栏山二锅头家喻户晓，而作为曾有“塞外茅台”之称的宁城老窖如今并不为大众知晓。随着白酒行业复苏周期的拉长，宁城老窖具有重新被消费者认可的可能，进而冲击次高端。
　　猪行业处于新一轮景气周期
　　2018年上半年因压栏生猪出栏，生猪价格下跌，5-7月生猪价格因消费提振而有所回暖，8月份爆发的非洲猪瘟疫情使得活猪调运受限，南北生猪供给失衡导致区域价差逐步拉大，而北方疫情频发省份猪价持续低迷。但随着四季度部分省份相继解除封锁，生猪调运的流通性进一步增加，生猪集中出栏造成猪价普遍下跌。非洲猪瘟疫情虽然短期给整个行业带来一定困难，但是也将倒逼行业在全国范围内重新洗牌和调整。整体来看，2019年生猪供给自下半年开始将呈现供给偏紧的状态，产能加速出清，猪价周期拐点有望提前，生猪养殖板块配置价值凸显。
　　公司生猪养殖产业以北京市为中心，形成了育种-养殖-屠宰-深加工-冷链产业链，鹏程食品在销区拥有较好口碑。2018年在猪价大幅下降的背景下，公司生猪产业稳定发展。生猪价格回暖虽然可能对公司利润贡献有限，但有利于扩展北京以外市场。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.31元、3.07元和4.03元，对应的动态市盈率分别为24.35倍、18.30倍和13.95倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
　　风险提示
　　经济下滑，消费需求下降；行业政策风险；发生食品安全问题。

czy112

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