星源材质(300568)18年受子公司亏损影响，看好19年边际改善

步步为赢

　　看好公司19年边际改善，维持“增持”评级
　　星源材质(300568)18年实现收入5.83亿（+11.92%），归母净利润2.22亿（+108.02%），扣非净利润1.08亿（+1.06%），扣非业绩符合预期。子公司合肥星源亏损0.45亿对业绩影响较大。我们预计19-20年EPS分别为1.08元，1.79元。考虑公司19年湿法隔膜批量化，海外客户占比有望提升，扣非业绩有望同比大增，看好19年边际改善，给予19年合理PE区间33-36倍，对应目标价35.64-38.88元，维持“增持”评级。
　　18年隔膜出货量大增，合肥星源亏损对公司业绩影响大
　　公司18年实现收入5.83亿（+11.92%），归母净利润2.22亿（+108.02%），扣非净利润1.08亿（+1.06%）。非经常性损益主要来自公司收到的政府补助1.25亿（税前）。公司18年实现隔膜出货量2.30亿平米，同比增47.84%。其中，子公司合肥星源湿法隔膜开始出货，实现收入0.54亿，同比增917.96%，但是产能利用率低导致单位制造成本较高，合肥星源亏损0.45亿。公司18年综合毛利率48.25%，同比下滑2.43pct，主要因为产品大幅降价，我们测算18年隔膜每平米均价同比下滑25%。
　　产能扩张有序进行，客户开拓有新进展，公司19年出货量有望大增
　　公司19年新增产能主要来自常州工厂3.6亿平湿法隔膜产能释放以及超级涂覆工厂的4亿平干法隔膜产能部分投产。我们预计到19年底，公司将具备干法产能3.8亿平，湿法4.9亿平。客户开拓有新进展：公司年报披露，国轩高科19年将逐步扩大对合肥星源的采购规模，我们预计合肥星源经营效益将随之提升；19年1月29日，公司公告与孚能签订19年不少于4000万平的供货合同，金额约1.02亿元，从单价推断产品大概率为干法涂覆膜，标志着公司干法隔膜批量供货优质国产三元电池。我们预计在供给和需求端的共同推动下，公司19年出货量有望大增。
　　受益海外电池厂需求大增，19年公司海外客户占比有望进一步提升
　　18年公司海外客户收入占比44.29%，同比提升7.10pct，海外订单毛利率61.13%，同比提升3.86pct。公司深度绑定LG化学，一直是LG化学动力电池的干法隔膜主供。受益于海外新能源车放量，LG化学的财报预期19年其动力电池收入同比增54%。18年7月，公司公告跟村田签订5年供货2.5亿平的战略合作协议。由于海外订单的价格和毛利率相对友好，且海外客户的量增长快，我们预计19年公司海外收入占比有望进一步提升。
　　看好公司19年边际改善，维持“增持”评级
　　虽然我们预计公司19年出货量同比大增，但是国内新能源车补贴退坡下，隔膜降价压力大，公司给国内客户供货的隔膜价格可能比之前预期低，我们调整19-20年EPS分别至1.08元，1.79元（前面预测值为1.33元，1.98元）。参考可比公司19年平均PE估值32.8倍，考虑公司19年湿法隔膜批量化，海外客户占比有望提升，扣非业绩有望同比大增，边际改善较多，给予公司估值溢价，19年合理PE区间33-36倍，对应目标价35.64-38.88元，维持“增持”评级。

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