韵达股份(002120)快递发展快而稳，快运进入加速拓展期

步步为赢

　　事件：韵达股份(002120)2018年Q1-Q3买现营收92.5亿元，同比+35.2%，实现归母扣非净利润14.1亿元，同比+24%；Q3单季实现营收33.4亿元，同比+32.3%，实现归母扣非净利润4.79亿元，同比+13.5%。
　　点评：
　　公司快递业务量维持高速增长，单票收入下滑，营收增速稳定。公司快递业务Q3业务量实现17.7亿件，同比增长45.4%，单票收入为1.61元，同比下降14.3%，导致营收增速相对稳定，快递业务Q3实现营收24.5亿元，同比增长24.5%。Q3快递单票收入大幅下滑，一方面是因为单票成本同步下降，另一方面，通达系快递龙头竞争加剧，部分区域存在价格战。
　　单票成本仍然处于快速下降通道，快递业务盈利能力相对稳定。单票成本下降主要系1）公司优化产品结构，轻量化趋势显著；2）电子面单继续普及；3）加盟商直跑比例增加；4）自动化、规模效应节约成本；单票成本的下降保证了价格战背景下公司快递业务盈利能力的相对稳定。根据18H1中报数据，我们估算出公司快运和其他业务的毛利率为2%左右，假设Q3该业务的毛利率仍然为2%；然后根据17年年报数据，假设Q3物料销售业务毛利率仍为39%；假设Q3快运和其他业务收入规模2.8亿元左右；则估算出公司快递业务Q3毛利率为在29.5%左右，与17Q3和18H1相比变化幅度不大（估计17Q3快递毛利率接近综合毛利率30.2%；18H1快递毛利率30.6%）。
　　快运快速拓展，中短期拖累公司整体利润增速。公司Q3快运业务实现收入1.58亿元，由于新业务瞄准千亿以上规模的中端快运市场，面临百世、安能、中通等竞争对手，为了拓展市场，服务价格较低，且业务处于发展早期，投入大、毛利低、费用高，业务尚处于亏损阶段。Q3快运对公司扣非归母净利润造成-0.25亿元的影响，剔除快运的影响，公司实现扣非归母净利润5.04亿元，同比增长19.5%。
　　投资建议：预计公司2018-2020年EPS分别为1.39/1.48/1.88元，对应PE分别为23/22/17倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：电商消费下行，价格战加剧，政策变动

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