国祯环保(300388)受益于工程建造收入增长，上半年业绩符合预期

步步为赢

　　一、事件概述
　　近期国祯环保(300388)发布2018年半年度报告：上半年营业收入15.76亿，YOY+76.52%；扣非归属净利1.38亿，YOY+143.51%。

　　二、分析与判断
　　业绩位于预告上限，主要受益于工程建造服务业绩快速增长按照业务领域分，18H1公司城市水环境综合治理/工业废水治理/小城镇环境治理营收分别为9.8/1.25/4.7亿元，同比+76.72%/-24.26%/+172.71%,主要缘于城市水环境治理板块中运营服务及工程建造服务分别同比+21%/+246%,小城镇环境治理板块中工程建造服务同比+231%；按照业务模式分，18H1投资运营业务/环境工程EPC业务/水处理设备生产销售业务营收分别为5.38/9.54/0.83亿元，同比+23.39%/155.76%/1.22%，工程建设收入大幅增长成为公司上半年业绩增速明显提升的主要原因，运营业务稳健增长23%。2018年上半年，公司总计投入运营的污水处理规模为368万吨/天，其中自主运营205万吨/日，委托运营163万吨/日，与去年年底相比，分别+36/-18万吨/天，此外在建部分的污水处理规模143万吨/天，较去年年底增加47万吨/天，在建污水厂的后续投运可以保障运营业务稳定增长。
　　17年订单结构偏短期，18年上半年订单大增且订单周期变长17年新增工程类订单47.64亿，新增特许经营类订单32.68亿，全年合计新增订单80.32亿，其中PPP类订单占比35%，剩余大部分为EPC类订单，此类项目回款周期短。18H1新增工程类订单11.31亿，新增特许经营类订单37.47亿，合计新增48.78亿，其中PPP类订单占比66%。18年上半年订单总数相较去年同期增长197%，且PPP长协类订单同比大幅增长。好在2018年上半年公司公司所签PPP项目基本为市县乡镇污水供水类项目，融资时较受银行青睐。
　　盈利能力稳定，特许经营权质押为公司提供大量长期借款公司上半年综合毛利率23.74%，净利率8.75%，同比-4.88%/+2.41%，主要系毛利率相对较低的工程建造板块收入占比大幅提升，而三期费用率同比大幅降低造成的。销售/管理/财务费用率分别-1.74%/-3.8%/-2.07%，成本管控较好，利息支出减少致财务费用率继续降低。公司长短债比例为2.7:1，公司以污水处理厂特许经营权提供质押担保，同时上市公司提供连带责任担保，以质押+保证借款合计借得24.38亿长期贷款，为公司缓解了资本金开支压力，且由于长期借款成本低于短期，也为公司节约了财务费用。
　　公司负债率较高，关注易嘉水务财务资助事项公司上半年资产负债率增长至73.82%，相较去年年末增长1.21%，负债率处于较高水平，公司此前发行了近6亿元可转债，后续若成功转股的话有望小幅降低负债率4-5个点。此外公司对乌海市易嘉水务环保有限公司财务资助1亿元，上半年已经计提减值损失1000万，法庭调解要求2018年9月1日前向公司偿还现金不低于1500万元。同时公司还为其1.1亿贷款提供连带保证责任，关注该事项进展情况。
　　三、盈利预测与投资建议
　　基于公司上半年强劲的业绩增长态势，我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.54、0.72、0.94元，对应PE分别18/14/10倍，看好公司拿单能力及未来业绩兑现，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　1、政策落地不及预期；2、订单签署不及预期；3、合同执行进度不及预期。

czy112

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