中南建设(000961)中流击楫，南山可移

步步为赢

　　发展历程：建筑起家->大盘开发->百城战略->快速复制->重塑置地
　　中南建设(000961)以建筑起家，2001年收购南通建筑工程总承包有限公司标志着中南建筑的快速发展，2005年获得的200万方南通CBD整体打包特大项目则标志着地产开发进入大盘时代。2009年公司在A股成功重组上市，打开资本市场渠道；同期公司的“百城战略”在海门、镇江、常熟、寿光等三四线城市地积累大量土储。但由于部分城市大盘销售不及预期，公司在2013年果断进行了第一次经营理念的转变，由此进入了“高速周转、快速复制”的地产开发时代。而在2016年陈凯加盟中南建设后，公司经历了第二次经营转型，两年的筹备与迭代彻底重塑中南置地，进入高速增长阶段。
　　蝶变之际：全方位积极变革，自主权增强与市场化机制造就全新中南
　　公司在2016-17年期间经历了全方位、大力度积极变革，自主权增强与市场化机制造就全新中南置地。经营战略方面，从以往“打包拿地、大盘开发”转向“三先六快、快速复制”，单盘建面显著降低；管理主体方面，从“家族式管理”到“明星职业经理人团队”打造，引入包括陈凯在内的资深行业高管；组织架构方面，搭建扁平的两级半架构，同时进行总部迁址、人员精简，区域之间充分竞争与裂变，并进行激励体系重塑和高比例股权激励；品牌打造方面，启用全新LOGO和重塑四大标准产品系；城市布局方面，深耕长三角、拓展中西部，从南通走向全国，2018H1末布局全国24个区域、74座城市。
　　土地储备：深耕长三角、加速全国布局，丰富土储保障销售放量
　　2005-13年间，中南的打包拿地+大盘开发造城模式充分夯实本地基础、积累长三角主场优势；2013-15年间，公司尝试快速复制+小步快跑，高周转体系日益成熟；2016年起公司布局扩张、土储大增，2016-17年拿地面积/销售面积分别高达1.2倍和2.0倍，拿地面积同比分别高达645%和207%；同时城市深耕已初见成效，拿地积极、结构优化；地价管控能力日益增强，2017&18H1拿地均价占比当期销售均价分别仅33%和29%，强于同期主流公司平均41%。18H1末未结算面积3,968万方，其中一二三线占比65%、长三角占比54%；未结算货值5,160亿元；可售货值3,040亿元，充分保障未来销售放量。
　　销售&结算：16年起销售发力，未来三年结算“量质齐升”可期
　　公司09-13vs.13-15vs.16-17年地产销售额CAGR分别为38%vs.20%vs.107%，2017年克尔瑞排名18、地产销售额963亿元；2018H1地产销售额652亿元、同比+45%；销售均价则从2010-14年的8,000元/平左右迅速提升至2017年的1.3万元/平。由于2011-14年的低价大盘项目在2015-17年集中结算，公司老项目拖累已无太大影响；同时近年的拿地策略变化、成本管控趋严以及中高层激励到位对公司未来的结算“量、质”均有望持续产生正面作用。
　　财务分析：净负债率改善趋势，利润率触底回升，承诺业绩三年增10倍
　　2017年末公司净负债率233%，处于高位，其中净资产薄弱是重大因素，但有息负债530亿元相对同类公司而言处于相对低位，随着业绩进入集中释放期，预计净负债率将逐步改善。此外，毛利率和净利率均呈现触底回升趋势，源于老项目结算加速以及2016年前后高价项目逐步结算。2017年末公司预收账款覆盖地产结算收入3.05倍，处于行业高位，业绩进入集中释放期；近期公司推出股权激励行权业绩条件为2018-20年归母净利润分别为20亿（+240%）、40亿（+94%）和70亿（+76%），3年CAGR126%，彰显强大发展信心。

　　投资建议：中流击楫，南山可移，重申“强推”评级
　　中南建设在2016-17年期间在陈凯的带领下经历了全方位的积极变革，自主权增强与市场化机制造就全新中南，推动公司进入高速增长阶段。我们维持公司2018-20年每股收益预测为0.61、1.09和1.89元，现价对应18-20年PE仅为9.2/5.2/3.0倍、较每股NAV15.90元折价64%，并且现价较股权激励行权价以及陈凯持股成本分别折价10%/20%，维持目标价8.50元，重申“强推”评级。
　　风险提示：三四线城市销售不及预期。

czy112

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