拓普集团(601689)静待需求拐点，轻量化成长空间大

步步为赢

　　事件概述
　　拓普集团(601689)发布2019中报:2019H1实现营收24.4亿元，同比下滑20.7%；归母净利2.1亿元，同比下滑51.8%，扣非归母净利2.0亿元，同比下滑49.3%，接近业绩预告上限。其中，2019Q2营收11.9亿元，同比下滑24.6%；归母净利1.0亿元，同比下滑59.1%。
　　分析判断:
　　主要客户需求下滑致公司量价齐跌，营收跌幅高于行业平均水平。
　　2019H1营收下降20.7%，而同期乘用车行业产量下降15.8%，主因：1）主要客户需求降幅较大：2019H1公司主要客户吉利、上汽通用、上汽自主、长安福特产量分别同比下降15%、14%、23%、70%；2）降价压力持续：近两年公司减震器、智能电子刹车系统、内饰功能件、锻铝控制臂产品平均价格（即分产品收入/对应销量）每年稳定下降2pct、5pct、3pct、3pct，2019H1行业需求低迷下整车厂更会将压力转移至上游零部件厂商，我们判断2019H1公司各产品平均价格降幅不小于往年降幅水平。
　　降价和成本上升致毛利率下降，研发和折旧费用拖累净利率。
　　2019H1公司整体毛利率26.0%，同比下降2.0pct，其中汽车零部件业务毛利率24.3%，同比下降3.1pct，主因产品降价和原材料、人工等成本上升。分产品看，2019H1减震器、智能电子刹车系统、内饰功能件、锻铝控制臂产品毛利率分别为31.2%、32.1%、19.9%、16.6%，同比下降3.5pct、7.2pct、2.6pct、4.5pct。净利率8.6%，同比下降5.6pct，主因研发投入加大致研发费用率同比提升1.8pct至6.3%，固定资产折旧增加致管理费用率同比提升1.3pct至4.4%。单季度看，2019Q2毛利率25.8%，同比下滑1.2pct，净利率8.2%，同比下滑6.9pct，研发费用率和管理费用率分别为6.6%和4.5%。
　　轻量化步入正轨，EVP和IBS静待发力，有望尽享电动化和智能化浪潮红利。
　　１）轻量化成长空间足：锻铝控制臂等轻量化底盘产品目前已进入特斯拉、吉利、比亚迪、北汽、长城、蔚来、威马等供应链，随着获得更多主流车企的认证，未来公司有望拓展更多客户。短期静待2020年特斯拉国产化为公司贡献更多订单，长期看电动化趋势不可挡，公司具备先发优势+持续投入，有望充分享受新能源汽车行业高速发展红利。2）EVP和IBS静待发力：电子真空泵EVP当前尚处于产能建设和产量爬坡期，预计逐步贡献更多的增量；智能刹车系统IBS是无人驾驶不可缺的核心部件，预计2022年5月达产。
　　投资建议
　　考虑公司是NVH龙头，且轻量化产品随新能源行业高速发展和更多客户的拓展具备较大成长空间，预计2019-2020年营收分别下降19.5%和增长22.6%，达到48.2亿元和59.0亿元，归母净利分别下降34.1%和增长40.8%，达到5.1亿元和6.8亿元，EPS分别为0.48元和0.65元，对应当前PE20倍和15倍。参考行业平均PE15-20倍，鉴于公司未来业绩修复和轻量化产品具备成长性，给予公司2020年18倍PE估值，目标价11.70元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　乘用车行业销量不及预期，新客户拓展不及预期，新业务发展不及预期等。

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