森马服饰（002563）：疫情及境外拖累业绩，线上表现优于线下

股票王

      2019年营收同增23.01%，疫情影响Q1业绩承压：公司近日发布2019年年报以及2020年一季报。2019年实现营收193.37亿元，同比增加23.01%；实现归母净利润15.49亿元，同比减少8.52%；实现扣非归母净利润14.84%，同比增加11.23%。公司拟以每10股派发4.5元现金股利。2020Q1实现营收27.38亿元，同比减少33.51%；实现归母净利润0.17亿元，同比减少94.96%；实现扣非归母净利润-0.26亿元，同比减少108.29%。Q1扣非亏损，主要系疫情影响境内业务利润下降，以及境外业务亏损加大。鉴于国内疫情尚在恢复中且欧洲疫情仍未得到控制，公司预计2020年上半年净利润变动幅度为-90%到-70%。

      费用率有所上行，存货金额环比下降：公司2019年和2020Q1毛利率分别为42.53%/41.11%，分别同比变化+2.75pct/-0.57pct。2019年毛利率同比提升，主要系毛利较高的Kidiliz业务营收占比提升，2020Q1毛利率同比略降，主要系疫情期间折扣力度同比增加。2019年和2020Q1公司期间费用率分别同比提升6.29pct/5.97pct，主要系销售及管理费用增长较快。2019年销售/管理费用率分别同比提升4.62pct/2pct。2020Q1销售/管理费用率分别同比提升3.7pct/1.05pct。2019年销售及管理费用率提升，主要系并表影响以及同期薪酬、宣传推广费用增加；2020Q1费用率提升，主要系同期收入下降但费用相对刚性。2020年底和2020Q1存货金额环比均出现下降，反映公司库存管控较为有效。

      2019年原主业相对稳健，Q1线上表现相对较好：2019年全年分业务看，原有主业/Kidiliz分别同增9.43%/281.94%至162.39/29.69亿元。在原有主业中，休闲服装/童装板块分别实现营收65.44/96.94亿元，分别同比变化-3.64%/+20.78%。2020Q1受疫情影响，线上线下增速均出现下滑，其中预计境内线上低个位数下降，线下下降四成左右。Q1线上表现优于线下，预计主要得益于公司疫情期间积极发展云店、直播及全员营销。

      投资建议：公司是休闲和儿童服饰双龙头，休闲装稳步复苏，童装龙头地位不断加固，多品牌模式下协同效应有望持续发挥。考虑疫情对境内境外业务造成的可能影响，调整公司 2020-2022年 EPS 分别至 0.45元/ 0.56元/ 0.67元，对应 PE 分别为 16X/13X/11X，维持“推荐”的投资评级。

      风险提示：休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险，国内外疫情持续时间过长。

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