凯莱英(002821)：收入端高速增长 经营趋势良好 CDMO龙头强者恒强

股票王

    事件：凯莱英发布2019 年业绩快报。公司2019 年实现营业收入24.61 亿，同比增长34.11%，归母净利润5.56 亿，同比增长29.75%，扣非净利润4.9亿，增速32.94%。

    单独看Q4，收入7.18 亿（+14%），利润1.89 亿（+13%）。

    观点：收入端高速增长，经营趋势良好，CDMO龙头强者恒强。

    收入端高速增长，略超预期。公司四季度有个别项目延后确认，加回之后Q4 收入和业绩增速更快，加回之后全年整体收入增速超过35%。公司营业利润的增速与收入匹配，我们根据业绩快报的营业利润和利润率等推算公司整体毛利率相较去年保持稳定，也预示着公司国内业务的拓展逐步进入成熟收获阶段。

    利润增速略低于收入增速，我们预计主要是公司在快速扩张过程中管理费用和研发投入力度较大。公司未来业务布局中有CRO/CDMO 一体化业务和生物大分子业务，目前都在投入期。天津II 公司侧重于研发，化学大分子（多肽及小核酸）、国内制剂、生物酶等都在天津II 公司，因承接研发项目和新业务较多，对整体利润有一定影响。我们认为这些投入未来会转化为新业务的拓展和新的收入来源。

    分季度来看Q4 整体收入和利润依旧是全年业绩最高，历年的四季度基数高叠加延迟确认，导致Q4 表观增速略低于预期。

    2019 年公司Q1-Q4 收入分别为4.76 亿、6.16 亿，6.49 亿，7.18 亿，增速分别为31.03%、56.50%、45.18%、14.04%。

    Q1-Q4 归母净利润分别为0.92 亿、1.37 亿、1.37 亿，1.89 亿，增速分别为45.00%、47.31%、31.63%、13.02%。

    高瓴与凯莱英的战略合作后续值得期待。未来高瓴资本将与凯莱英在全球创新药领域建立全面、深入的战略合作关系。通过双方战略合作，可以充分调动各方优质产业资源，更好地支持凯莱英业务发展，推动凯莱英在CDMO领域的产业布局，实现公司更加持续和稳定的发展。

    盈利预测与投资建议。暂不考虑增发摊薄，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为5.56 亿、7.50 亿、10.11 亿元，增长分别为29.8%、34.9%、34.8%。EPS 分别为2.40 元、3.24 元、4.37 元，对应PE 分别为75x，55x，41x。我们认为公司是技术推动型的国内CDMO 龙头企业，受益于国内MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，定增引入战投后服务创新公司的深度和广度有望提升，后劲十足。未来三年业绩增速有望维持30%-35%，维持“买入”评级。

    风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动风险；大分子CDMO战略执行情况低于预期风险；项目发行不及预期的风险

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