邮储银行(601658)稀缺的零售银行，未来成长可期

步步为赢

　　邮储银行(601658)成立较晚，发展路径清晰,已完成“股改-引战-上市”的发展路径,是集团生态圈的重要组成部分。“自营+代理”模式具有稀缺性，同业不可复制。当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于32%时，代理网点更有成本优势，代理网点吸储能力是自营网点的79.8%。
　　零售战略：零售贡献收入比、个人存款占比、个人贷款占比等零售指标优于同业，具有鲜明的零售银行特征，邮储银行已经突破6亿客户，数量庞大，但是在客户的分层、综合金融资产的挖掘方面还有很大空间，1H19邮储的中间业务收入占营业收入的比例为6.60%，比较薄弱，未来可以积极向信用卡和电子支付方面发力。
　　基本面：资产质量优异，各类指标优异同业，2019H1不良贷款率仅为0.82%，大幅低于行业平均水平，核心原因是贷款结构中个贷占比较高，且风控比较审慎。1H19净息差为2.55%，比五大行平均值高52BP，大幅领先于同业，主要是大量的代理网点能够提供低成本负债。
　　拆分邮储银行与其他五大行的ROE，发现其权益乘数较同业领先，ROA略低于其他同业,ROA拆分中，净利息收入高，所得税低，中收薄弱，营业支出高。未来邮储可以逐步提升存贷比，带动生息资产收益率水平提升，进而提升净息差。
　　投资建议：测算邮储银行2019-2021年营收增速为6.44%、9.85%、8.94%，净利润增速为17%、15%、15%，对应的EPS分别为0.70、0.81、0.93元，对应的BVPS分别为6.10、6.74、7.45元，邮储银行基本面优异，且兼具成长性，给与邮储银行1.1倍的20年PB目标估值，对应目标价7.4元，较当前有25%上行空间，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：代理业务网点不及预期，宏观经济下行。

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