恒顺醋业(600305)人事调整落地，期待新变化

步步为赢

　　事件：恒顺醋业(600305)12月13日公告重大人事调整：杭祝鸿同志任江苏恒顺集团有限公司党委书记职务，提名杭祝鸿同志为江苏恒顺集团有限公司董事长人选，并履行相关程序。张玉宏同志不再担任江苏恒顺集团有限公司党委书记、董事长职务。
　　多种因素倒逼，改革应对压力。根据恒顺集团公众号，今日恒顺集团召开干部大会，市委常委、常务副市长裔玉乾表示，主要领导调整变动，是市委从大局出发，根据工作需要和集团领导班子建设实际，经过通盘考虑、慎重研究做出的决定。我们认为，当前情况下人事调整，与恒顺面临发展环境、阶段相关：1）恒顺品牌最强，但市占率并未与其他企业拉大差距；2）行业增速较快，产业吸引力强，酱油企业跨界布局，竞争愈发激烈；3）近几年产能布局较多，为与之匹配，销售压力较大。恒顺作为镇江名片，此次换人体现了政府对当前形势的危机意识，也体现了做强当地品牌的决心。
　　人事变革带来新期待，建议企业推进渠道改革、优化内部效率。杭祝鸿在发言中表示，立足新环境新起点，他将以学生的心态，向实践学习，向市场学习，向同行学习，在新岗位实现新作为。我们曾在深度报告《百年恒顺再飘香》中提到，恒顺强产品、品牌，但渠道推力较弱，18年以来渠道略有改善，但执行力和操作水平相比海天等龙头企业仍有差距，期望公司能够进一步推进渠道营销改革，网罗优秀人才，提升渠道人员、经销商激励，凝聚经销商动力，抬升整个渠道的战斗力。与此同时，恒顺当前市占率仅为10%左右，成熟区域、非成熟区域渠道密度非常不均衡，占整体市场规模50%的餐饮渠道较为薄弱，这也意味着较大的突破和改善空间，期望企业能够紧抓窗口期，提升渠道执行，加速渠道扩张。内部效率仍有优化空间。恒顺管理费用率相对较高，恒顺18年管理费用率（不含研发费用）7%，相比千禾5%，海天1.4%来说仍然有优化空间。我们期待公司能够推动内部精细化改革，切实做到费用落地，提升费效比。
　　重大人事调整带来新机遇，期待公司深化改革：我们判断公司调整董事长任职，体现了政府对当前形势的危机意识，也体现了做强当地品牌的决心。调味品属于护城河较深的赛道，实现了非常稳健的发展，若能进一步强化管理，未来更可期待，建议加强关注跟踪。当前恒顺估值具有安全边际，我们判断该事件存在预期催化，暂维持19-20年EPS预期0.45、0.5，及“审慎推荐-A”评级，根据后续变化情况再做业绩重新预判。
　　风险提示：主业需求不及预期，内部调整震荡。

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