万科A(000002)11月销售略有放缓，累计权益拿地并未减弱

步步为赢

　　1-11月销售额低增长，权益拿地并未减弱且踩点精准。在行业整体去杠杆背景下，新的起跑线已出现，具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离，高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式，特点是基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利；短期角度，万科A(000002)业绩持续稳健增长能力较强，新业务潜在价值逐步凸显，与同行比估值溢价也不算高；另外，“宝能系”等减持对股价行成的压制或已接近尾端；持续看好公司长期价值且短期兼具性价比，维持“强烈推荐-A”评级，目标价38.3元/股（对应2020年PE=9X）。
　　（1）11月销售略有放缓或与推盘节奏和高基数有关。公司今年1-11月全口径销售面积/金额分别为3697万平米/5735亿元，同比分别+2.7%/+5.4%；对应销售均价1.55万元/方，较18年全年+3.3%。其中，公司单月全口径销售面积/金额分别为365万方/545亿元，同比分别+2.5%/-6.5%，单月销售增速弱于top10龙头房企均值，销售略有放缓或与推盘节奏和高基数有关；预计全年大概率仍能实现个位数增长，大体符合预期，公司“基本盘”维持稳健增长态势。
　　（2）权益拿地力度并未减弱，节奏上看土地市场降温的3季度是补货高点，11月拿地偏少但多数位于一二线。根据月度拿地公告，1-11月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为3758.6万平/2201.9亿元，对应楼面均价约0.59万元/平；从“拿地额/销售额”看拿地力度，1-11月累计录得38%，低于去年全年42%的水平，但1-11月拿地权益比较去年全年提升了23PCT至76%，也即权益拿地力度较去年并未减弱；从节奏上看，上半年土地市场局部过热时适当收敛，三季度土地市场降温后积极补货，进入四季度又有所收敛，11单月拿地偏少但超75%位于一二线核心城市（计容建面口径）；看地价房价比（楼面均价/销售均价），年中是高点，下半年有所回落，1-11月累计约37.4%，跟过去3年平均水平相差不大，也即潜在盈利能力或仍将不错。整体来说，截至11月，公司可售建面约1.15亿方，可售货值1.7万亿元，按12个月滚动销售测算可供开发2.6年，延续高周转特点。
　　（3）负债率低位，财务结构稳健。截至Q3末，公司账面有息负债约2300亿元，有息负债规模较18年底略有减少，但受三季度积极拿地补货等影响在手现金较明显下降，进而导致19Q3净负债率较18年底提高25PCT至50%，但仍位于行业较低水平；截至三季度末，公司在手现金1072亿元，对即期有息负债的保障倍数仍高达1.8倍，财务结构稳健。
　　投资建议：1-11月销售额低增长，权益拿地并未减弱且踩点精准。行业整体去杠杆背景下，新的起跑线已出现，具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离，高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式，特点是基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利；短期角度，公司业绩持续稳健增长能力较强，新业务潜在价值逐步凸显，与同行比估值溢价也不算高；另外，“宝能系”等减持对股价行成的压制或已接近尾端；持续看好公司长期价值且短期兼具性价比，维持“强烈推荐-A”评级，目标价38.3元/股（对应2020年PE=9X）。
　　风险提示：股权结构不确定性导致的股价波动性风险、长效机制落地超预期、公司销售去化率不及预期。

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czy112

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