三环集团(300408)景气回暖+国产化替代，4Q起将迎逐季向上

步步为赢

　　三环集团(300408)近况
　　我们近期再次拜访三环集团，在经历今年1-3Q的逆风前行后，我们认为4Q19起将看到逐季回暖。主要来自：1）上游景气回暖，库存回补周期；2）5G、AIOT需求周期启动；3）国产化替代提速。维持跑赢行业评级。
　　评论
　　MLCC进入向上周期，加大投入迎接千亿市场。1）景气回暖：MLCC自2H18景气见顶以来，经过1年的库存修正，我们看到已于3Q19景气触底，4Q19看到回暖迹象，我们预计价格也有望止跌回升，推升三环营收及获利水平。2）5G、AIOT需求周期启动：明年5G手机将迎来大规模上量，我们测算5G手机MLCC用量将提升30-50%，驱动MLCC需求向上周期；3）国产化替代：我们认为电子产业链自下而上的国产化替代需求，正传导到MLCC等中上游环节，我们预计公司面临的家电、安防、通讯等领域重点客户国产化需求将逐步兑现；4）近年来三环不断加大MLCC产品线研发、产能投入，今年产能较去年翻倍，并持续满产满销，我们预计明年扩产力度更大，应用领域也将不断延展，迎接千亿市场空间。
　　插芯、PKG、基片等全面向好，平台级能力凸显。1）陶瓷插芯：受益于海外需求成长及国内数据中心、5G基站等建设，我们预计价格及获利将迎来向上动能；2）PKG：我们认为晶振PKG的大规模降价将告一段落，三环对日系同行的竞争优势逐步确立，有利于晶振PKG向好及SAWPKG的渗透；3）基片：受下游电阻去库存影响，今年1-3Q出现较大下滑，随着被动元件进入库存回补周期，基片也将回暖；4）综合来看，我们认为三环基于陶瓷材料+设备+器件的平台级优势，各产品线都将受益于需求回暖及国产化替代，我们预计明年劈刀、浆料、氮化铝基板也将看到上量。
　　手机创新动能恢复，陶瓷机壳迎来增量：今年陶瓷机壳业务低于预期，主因4G时代进入尾声，品牌厂创新乏力。随着5G驱动手机市场回暖，我们预计创新动能也将恢复，陶瓷机壳作为一大差异化创新也将受益，我们预计明年陶瓷机壳也将迎来不错增量。
　　估值建议
　　我们维持2019/20eEPS0.50/0.72元不变。当前股价对应2019/20e35.9/25.2xP/E。维持跑赢行业评级及25.00元目标价，对应2019/20e49.7/34.9xP/E，对比当前仍有39%上行空间。
　　风险
　　被动元件景气回暖不及预期。

czy112

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