千禾味业(603027)聚焦零添加，静待加速成长

步步为赢

　　资源聚焦零添加，高鲜酱油助推调味品业务。年初千禾味业(603027)确立产品策略，将资源聚焦零添加产品，在西南地区投放广告，加强产品宣传与消费者教育；同时高鲜酱油由区域向全国推广，效果显著。2Q19公司的零添加产品同比增长48%+，高鲜酱油收入翻倍增长。公司于1H17上调了产品价格，19年暂无提价计划，业绩增长动力主要依靠产品结构升级与渠道开拓。随着渠道铺货加速、渠道网络不断完善、产品结构持续升级，公司的调味品业务有望获得高速成长。
　　区域拓展卓有成效，收购醋厂助力高速增长。年初公司确定西南地区继续推进渠道下沉，外阜市场加快拓展百强县、人口县的商超渠道。1H19公司市场拓展顺利，大部分区域完成市场开拓任务，截至19年6月底，公司共有932家经销商，新增经销商主要集中于华北（33家）、华东（17家）、华南（14家）等外阜市场，招商工作稳步推进。依赖于渠道开拓和积极推广，1H19公司华北、华东、华中、东北等区域增速50%左右。公司将收购恒康醋厂，所收购醋厂与公司的业务协同作用显著，一方面将打造成为公司的华东生产基地，可就近服务华东及周边市场；另一方面有利于公司丰富食醋产品线，做大食醋业务；此外，恒康醋厂主攻流通渠道，在流通渠道运作方面有丰富的经验，有助于千禾下一步布局传统渠道，加快全国化进程。
　　资源聚焦+省外扩张，规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变，思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要：1）产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”，所有品类资源、促销资源投入零添加，同时加大川渝的媒体广告投放，今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大，希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌；2）市场策略来看，西南区加强渠道下沉，省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展，预计开发200+家经销商，主要布局商超系统，力争早日实现全国化布局，同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道，逐步完善渠道结构。19年公司加大品牌宣传，新招经销商助力业绩释放，对销售的业绩考核也相应提高，有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2（剔除股份支付费用）的激励目标。
　　盈利预测与投资建议。公司产品定位中高端，符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放，全国化布局正稳步推进，未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌，进入行业第二梯队。我们预计公司19-21年营收增速分别为23%/18%/15%，净利润增速分别为-7%/24%/18%，EPS为0.49/0.60/0.71元，对应PE为45/36/31X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：省外扩张不及预期，零添加酱油增速放缓，商超渠道不景气，原料价格波动，食品安全问题。

czy112

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