金石资源(603505)萤石行业供需向好，量价齐升带来业绩高速增长

步步为赢

　　国内萤石行业龙头，拥有多座大型单一萤石矿，产量国内第一。目前金石资源(603505)已有在产单一萤石矿山7座、选矿厂5家（兰溪金昌选矿厂在建），其中年开采规模10万吨/年以上的大型萤石矿6座，总采矿规模102万吨/年，萤石产量全国第一。随着内蒙古翔振技改的完成，我们预计2019年公司萤石产品产量将超过35万吨，而2018年公司各类萤石产品的产量为25.45万吨，产量的快速释放将带来业绩的高速增长。
　　受环保、生态红线、政府各类监管政策等的制约，国内萤石行业治理整合提速，供给长期受限。我国是全球最大的萤石生产和出口国，但行业普遍呈现“乱、小、散”的情况，主产区为浙江、湖南、江西和内蒙，公司国内产量第一，但也仅占7%市占率。近年来随着环保趋严和各地生态红线的制约，国内萤石产量自2011年的高点470万吨下降至2018年的约350万吨，出口也大幅下滑并在2018年首次成为净进口国家。叠加银漫矿难带来的内蒙古复产缓慢以及缅甸进口限制，国内萤石供给长期受限，绿色矿山以及治理要求的提升也将加速行业的整合，龙头强者恒强。
　　受制冷剂迭代拉动以及电解铝、粗钢产量的稳定增长，萤石需求有望持续增长，供需格局向好，价格中枢有望持续上移。萤石下游应用领域广泛，氟化工、电解铝、钢铁行业对其需求占比分别为52%、15%、20%，随着二代制冷剂配额的减少以及三代制冷剂大量新产能的投产，萤石需求得以拉动（二代R22单耗0.5的氢氟酸，而三代制冷剂平均单耗氢氟酸均在0.8以上），据我们初步统计，2020年前主流的三代制冷剂R134a、R125、R32预计要投产的新增产能分别达到4、8.7、22万吨。同时电解铝和粗钢产量亦有望持续稳定增长。短期看，内蒙、安徽、江西等地多数企业仍处于停车整顿中，同时临近冬季内蒙地区将逐步停采，有望推动萤石价格企稳上涨；长期看，根据我们测算，预计萤石2019-2021年需求增速分别为3%、4%、2%，且并不会因为单一领域的不景气而出现大幅下滑，而供给受限，供需格局好转，萤石价格中枢有望继续上行。
　　收购翔振矿业，进军内蒙，“北方基地”布局初具雏形。内蒙地区萤石矿品位高，但其中小型矿山占比预计高达65%，自银漫矿难后复采要求严格，进度较慢，整合规范迫在眉睫。公司2018年1月完成对翔振矿业的收购，进军内蒙，19年二季度已完成安装调试开始投入生产，翔振矿业矿山剩余可采储量512.17万吨，采矿证规模15万吨/年，选厂设计产能为20万吨/年。2019年3月公司成立内蒙古金石，正式拉开内蒙萤石资源整合序幕。未来将用5-10年实现以项目公司勘查、并购等多种方式拥有3000万吨可采远景资源储量（矿物量），夯实公司国内萤石龙头地位。
　　投资评级与盈利预测。国内萤石龙头，短期萤石供给将受到内蒙地区冬季停采的影响，长期受环保、生态红线及监管的趋严，供给收缩明显。下游需求受制冷剂迭代、电解铝和粗钢产量持续增长带动，供需格局向好，萤石价格中枢有望持续上移。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.66、3.80、4.37亿元，EPS分别为1.11、1.58、1.82，对应当前PE为19X、13X、12X，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：1.萤石价格下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.空调、汽车等产销量持续大幅下滑带来的氟化工需求的疲软；4.翔振冬季寒冷情况下产量低于预期。

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