海澜之家(600398)主品牌Q2提速，存货管理有效，新品牌群期待平台化协同

步步为赢

　　事件
　　海澜之家(600398)19H1实现营业收入107.21亿元，同比增长7.07%；归母净利润21.25亿元，同比增长2.87%；扣非归母净利润19.90亿元，同比下降2.51%。
　　简评
　　主品牌Q2提速，爱居兔继续调整，新品牌表现良好
　　公司Q1、Q2营收分别同增5.23%、9.58%，Q2环比提速4.4个pct，同比提速6.3个pct，主因主品牌提速和新品牌高增驱动。海澜之家系列（含黑鲸和海一家）H1净开店152家至5449家（新开312家店，关闭160家店），其中直营净开69家至250家，加盟及联营净开83家至5199家，Q2直营店加速拓店。H1收入同增5.05%至86.28亿元，Q2同增约9.3%，较Q1明显提速，大闹天空联名款等新品受市场欢迎，售罄率高于整体。预计上半年海澜之家系列同店实现低单位数增长。
　　爱居兔系列（含爱居兔KIDS）因消费大环境不佳叠加大众女装竞争激烈，品牌继续面临调整，H1净关40家店至1241家，收入同降9.79%至5.47亿元，渠道继续由街边店向商场购物中心转型，结合产品迭代加快，设计感加强，大环境承压加剧品牌调整面临的压力。圣凯诺H1收入同增12.8%至9.36亿，稳定增长，Q2收入同增14.7%。
　　新品牌整体表现较佳，尤其是海澜优选和OVV拓店和收入增长靓丽，男生女生童装收入亦实现良好增长，加上AEX，整体上半年新品牌共净开店83家至1050家，关店主为男生女生渠道调整；合计实现收入3.08亿元，同增993.07%。
　　Q2线下收入提速，线上收入转增
　　渠道上，除爱居兔外其他品牌稳定拓店，加上男生女生并表H1线下门店合计达7740家，上半年共净开195家，助线下收入同增8.14%至98.37亿元，Q1、Q2分别同增5.69%、11.72%。
　　其中直营店净开117家至408家，加盟及联营店净开78家至7332家，直营、加盟收入分别同增132.91%、3.45%至5.94亿、88.89亿元（不含圣凯诺），主品牌直营拓店较多带来直营收入高增。
　　线上收入H1同增0.28%至5.82亿元，其中Q1、Q2分别增长-5.90%、5.95%，Q2增速转正，今年不断开拓拼多多、小红书等新渠道，新品牌各个平台表现积极，效果逐渐显现。
　　毛利率与费用率提升，主品牌周转情况改善
　　H1综合毛利率41.67%，同增1.08个pct；Q2毛利率39.16%，同降2.38个pct，主因爱居兔撤店折价促销影响较大，上半年爱居兔毛利率同降16.54个pct，另外男生女生老店库存清理、新品牌经营波动较大带来毛利率波动等均有影响。主品牌毛利率同增2.46个pct至44.56%，主因直营销售大增，预计全年毛利率将实现提升。
　　H1期间费用率14.84%，同增2.81个pct，其中销售费用率同增1.61个pct至9.27%，主因直营店增加带来相关店铺支出增加。管理费用率同增0.97个pct至5.32%，主因在建工程转固后的折旧增加，以及男生女生并表后员工薪酬支出增加。财务费用继续为负，但绝对值同比减少0.21亿元，主因新增可转债计提利息费用。
　　资产减值损失同增21.9%至0.887亿元，主因存货跌价准备增加。叠加费用率提示高于毛利率提升，扣非业绩出现下滑。公司持股公允价值提升，以及其他理财收益提升，助公允价值变动收益同比增加约0.57亿元，同时政府补助提升助其他收益同51.74%至0.23亿元，使整体业绩仍实现2.87%正增长，但依然慢于收入增速。但若剔除新增可转债利息费用以及男生女生并表亏损，整体业绩增速与收入增长较为匹配。
　　H1末存货金额同增88.42亿元，较年初减少6.7%，同比略增0.2%，男生女生和英氏并表增加存货，以及新品牌备货较多，主品牌存货金额同比有明显减少，上半年库存管理效果良好。H1存货周转天数同增2天至264天，应收账款周转天数同增3天至12天，基本平稳，主品牌周转速度加快。H1经营活动现金净流入4.99亿元，同降40.68%，Q2下降较多，主因集中支付加盟商分成款，为季节性波动，去年现金流预计将维持平稳。
　　投资建议：主品牌Q2提速增长，直营开店加快，进驻商场购物中心比例提升，陆续与大闹天宫等其他热门IP合作，加快品牌年轻化，大环境疲弱下稳健增长。新品牌培育顺利，海澜优选、OVV发展较快，尤其看好海澜优选以主品牌成熟模式进行复制。两大童装品牌男生女生和英氏并表，借助公司平台化优势进行赋能，提升供应链、内部管理、信息化、终端零售效率，英氏下半年有望带来利润增厚。公司估值仍处在历史较低水平，9月3日开启五年分红规划中的第二期回购计划。我们预计2019-2020年公司归母净利润36.97亿、39.87亿元，EPS分别为0.82元/股、0.89元/股，对应PE分别为10.2倍、9.5倍，看好公司平台化护城河，期待新品牌2020年后逐渐成熟的放量和贡献，长期看好，维持“买入”评级。

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papagm

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