顺鑫农业(000860)重构白酒产业链

步步为赢

　　投资建议
　　我们认为顺鑫农业(000860)正通过白酒产业垂直分工模式变革白酒行业低效经营模式，持续打造高性价比的大众酒产品。我们认为牛栏山市场份额和盈利能力将持续提升，成长为一家真正的大众白酒巨头，建议长期持有。
　　理由
　　战略聚焦大众酒，构建较强性价比大众品龙头公司财务模式，公司利用结构和规模提升，压低白酒业务毛利率至44.6%，并不断提升营业利润率，保持行业领先的性价比。我们预计公司在2019年其15元陈酿单品达到42万吨的基础上，将重点发力35~50元的两大新品。通过全国铺货，新品在北京、江浙沪都在快速增长，我们认为公司将进一步上延产品线，持续取代传统白酒企业50~200元性价比较低的盒装产品。我们预期新品在2019/20年营收达到8.7/16亿元，并处于全国快速铺货过程中。
　　坚定构建和执行白酒产业垂直分工模式，整合优质基酒资源，突破供给的低效和瓶颈；公司通过轻资产模式的基酒采购，能够低成本最大化利用四川等地数百万吨优质基酒资源，突破了牛栏山在北京的基酒产能和品类限制，也激活了上游过剩产能和生产效率，在生产端实现效率领先。
　　公司初步建立了全国大众酒营销网络和单一品牌“牛栏山”，充分发挥专业化经销商的运营效率和自我激励。根据公司2018年年报，公司超过22个省营收过1亿元，经销商初步建立了规模效应，从而使得新的大众酒产品能够得到快速低成本推广，品牌和渠道壁垒持续提高。经销商主导渠道网络建设，厂商专业分工彻底，渠道分销效率大幅领先行业。公司的品牌积累可以较大程度降低渠道推广的复杂度和成本，使得其具备打造全国性大单品所需要的品牌护航。
　　盈利预测与估值
　　由于看好牛栏山全国放量，我们维持2019年盈利预测，但上调2020年盈利5.1%至17.85亿元，上调目标价27%至84元，对应2019/20年50/35xP/E，当前股价对应2019/20年30.6/21.3xP/E，维持跑赢行业评级，目标价较当前股价有64%的上涨空间。

czy112

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