水晶光电(002273)镀膜龙头尽享3D感知、AR新机遇

步步为赢

　　成像光学及生物识别助力营收增长，新型显示布局静待AR增长潜能释放
　　水晶光电(002273)成立于2002年，是国内领先的精密光电薄膜元件供应商。水晶积极发掘3D感知/成像及AR眼镜增长机遇，已成为全球领先的具备窄带滤光片量产能力的公司，并通过外延投资及产业合作卡位AR市场。我们认为水晶将实现收入及利润稳健增长，因1）多摄/潜望式镜头模组及光学屏下指纹识别渗透率提升驱动蓝玻璃IRCF需求量提升；2）3Dsensing终端应用场景不断拓展，窄带滤光片及晶圆级镀膜需求大幅增加；3）AR新品推出逐步释放行业增长潜能，前瞻布局新型显示实现AR镜片量产。我们预计19-21年EPS为0.37/0.44/0.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　多摄和光学屏下指纹解锁提高成像光学元件需求，有望增厚公司营业收入
　　尽管智能手机已进入存量市场阶段，但多摄/潜望式模组普及、像素升级，以及屏下指纹解锁、智能驾驶等增量应用仍在不断提升成像光学元件需求。水晶作为专业的IRCF生产商（18年IRCF全球市场份额为27%，排名第一），具备行业领先的镀膜技术，与多个国际知名智能手机及相机品牌厂商均有稳定合作。我们认为，受终端需求增加，IRCF产品向蓝玻璃升级，以及水晶滤光片组立件项目扩产完工，成像光学收入有望稳步增长。
　　全球领先大型窄带滤光片镀膜企业，3DSensing新趋势下的核心受益者
　　自苹果推出iPhoneX开启人脸识别新潮流，智能手机旗舰机型纷纷在摄像模组中搭载3DSensing模组以实现面部解锁功能，优化拍照效果。此外，3DSensing在智能支付、VR/AR手势追踪等领域也有应用。Yole预计22年全球3DSensing市场规模为90亿美元，对应18-22年CAGR为37%。窄带滤光片为3D模组接收端必用元件，而目前全球仅有VIAVI和水晶两家大型窄带滤光片镀膜公司。随着3DSensing应用场景不断丰富，公司扩产项目完成匹配新增需求，高毛利的生物识别业务将成为重要利润支撑。
　　前瞻布局新型显示，卡位关键技术，已实现AR量产贡献收入
　　目前，光波导已逐步成为AR眼镜成像主流解决方案，而技术不断进步或推动AR眼镜降价加速AR眼镜新品普及。IDC预计2023年AR眼镜出货量将达到3190万台，对应19-23年CAGR为169%。水晶通过投资光波导龙头公司Lumus、与德国肖特成立合资公司晶特布局AR镜片，已成功卡位AR眼镜关键技术。1H19晶特投产，水晶新型显示收入同比增长31%。随着AR新品推出、行业需求放量，水晶新型显示业务有望实现快速扩张。
　　目标价14.77~15.88元，首次覆盖给予“买入”评级
　　我们认为水晶将成为3DSensing及AR行业需求放量的核心受益标的，参考可比公司19年平均PE37.5倍，基于水晶在窄带滤光片领域全球领先的技术能力和市场地位及AR领域的前瞻布局和标的稀缺性，给予水晶40~43倍预期PE，得出目标价14.77~15.88元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：成像光学市场竞争加剧；研发进展不及预期；反光材料及蓝宝石衬底业务拓展不及预期拖累业绩。

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