圆通速递(600233)降成本逻辑继续验证

步步为赢

　　事件：圆通速递(600233)发布2019年半年报。2019H1实现营收139.53亿元，同比增长15.6%；归母净利润8.63亿元，同比增长7.6%；扣非净利润8.29亿元，同比增长7.79%。
　　转债计提财务费用影响业绩，总体基本符合预期。分季度来看，2019Q1、2019Q2归母净利润增速分别为15.5%、2.5%，业绩增速主要受到两个因素的扰动：一个公司去年底发行了总规模36亿元的可转换债，按照会计准则，在转股前均需计提财务费用。若剔除转债计提财务费用的影响，则Q1、Q2归母净利润增速分别为24%、8%；二个是受外部环境变化的影响，公司控股子公司圆通速递国际上半年归母净利润同比下降86%，剔除国际业务波动的因素，则国内快递业务上半年的利润增速为17%，仍然处于较高增速的态势。
　　降成本逻辑持续验证，将进一步提升公司快递主业的核心竞争力。从通达系电商快递公司来看，成本控制是其核心竞争力，“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头的成长路径。从圆通速递上半年来看，单票成本同比下降11.56%，使得公司在行业价格战比较激烈的情况下，单票毛利仅仅从去年同期的0.39元下降至0.38元。从具体项目来看，一个是通过继续提升干线运输卡车自有比例，上半年单票运输成本同比下降12.50%。预计下半年大容量卡车的持续投入，单票运输成本将迎来持续的下降；二个是通过自动化分拣设备的投入，上半年单票分拣成本同比下降-11.33%。总体来看，总体来看，随着公司在自有干线运输车辆及自动化分拣设备这两大方面的持续发力，单件成本将会迎来持续的下降。
　　行业集中度继续提升，单票成本的差异将会是通达系业绩分化的核心原因。从行业来看，今年上半年单量增速为25.7%，拼多多包裹贡献了主要增量，占比则已经超过了25%。在行业单量持续高增长的背景下，加盟快递价格压力仍然存在。以申通快递为例，6月份单件收入可比口径下降了14%左右。在价格战的压力下，二三线快递公司连续丢失市场份额，2019Q2通达系单量合计市占率则提升到了73%。对于通达系内部来说，单票成本的差异将会是通达系业绩分化的核心原因。以A股三家电商件快递公司为例，过去两年韵达股份PE（TTM）的平均数为29.1倍、圆通速递为24.2倍、申通快递为17.8倍。显然，成本较低的公司获得了较高的估值。
　　投资建议：总体来看，我们判断中小公司退出市场的速度将会超过市场的预期，头部公司单件成本改善的幅度将会是今年各家股价分化的核心指标。维持2019-2021年盈利预测，预计2019-2021年归母净利润为22.91亿、28.86亿、34.04亿，EPS为0.81元、1.02元和1.20元，对应PE为14倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业价格战超预期，网购增速不及预期

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