厦门钨业(600549)钨钴跌价拖累利润，静待三元产能释放

步步为赢

　　厦门钨业(600549)19H1归母净利润同比下降76.83%，低于预期
　　公司19H1营收83.84亿元，同比下降3.23%；归母净利润0.77亿元，同比下降76.83%；扣非后净利润0.19亿元，同比下降92.34%。第二季度归母净利润1.04亿元，同比降65.90%，环比上升1.30亿元；第二季度扣非后净利润0.71亿元，同比降69.31%，环比上升1.24亿元。由于钨钴价格下跌，公司业绩低于我们预期，预计公司19-21年EPS为0.17/0.28/0.38元，但考虑到公司新能源材料业务成长性较好，仍维持增持评级。
　　钨价下跌，大幅影响公司利润
　　公司上半年真实盈利情况偏弱，非经常性损益达到0.58亿元，其中各类政府补助0.78亿元，但主要是一季度贡献。公司整体毛利润为13.14亿元，同比减少3.14亿元，是业绩下滑的最主要原因，而其他税费同比变化相对不大。分业务来看，下降主要来自于钨钼业务。该业务上半年毛利润仅8.72亿元，同比下降3.36亿元，毛利率同比下降4.32个百分点至23.36%。主要是下游需求减少，钨产品价格下跌所致。据安泰科，上半年国内黑钨精矿均价为9.56万元/吨，同比下跌14%；APT平均价格为14.76万元/吨，同比下跌15%。公司钨钼业务营收相应减少17%并影响毛利。
　　三元材料销量大幅增加，但难掩钴酸锂价格成本倒挂
　　上半年公司新能源材料业务毛利润为2.63亿元，同比下降1.12亿元，毛利率大幅下降5.05个百分点至7.72%，主要是受钴原料价格下降的影响，公司原料库存成本与产品售价倒挂，钴酸锂出现较大亏损。上半年MB钴均价17.46美元/磅（-57%），国内电解钴均价29.54万元/吨（-51%）。但值得一提的是上半年公司新能源材料中的三元材料产能释放，销售三元约1.04万吨，同比增长约225%并实现1.69亿元利润总额，后续若高附加值三元产品规模效应体现，公司抗钴价波动能力有望进一步增强。稀土业务方面，上半年公司因涨价录得1.28亿元毛利润，同比增加1.26亿元。
　　三元正极新项目平稳推进，未来行业话语权有望进一步增强
　　公司作为正极材料重点企业，中长期主要看点是正极产销量的扩张。上半年末公司已具备3.5万吨正极材料产能，新项目中海景基地首期1万吨生产线已开工建设，三明基地6000吨生产线一期已建成投产，二期正进行调试。宁德基地年产2万吨正极材料项目一期1万吨已投产，二期正进行设备安装。公司产能顺利扩张后，在行业中话语权有望进一步增强。
　　下调盈利预测，但公司新能源材料业务成长性较好，仍维持增持评级
　　由于钨钴等金属价格下降，我们下调公司盈利预测。预计公司19-21年EPS为0.17/0.28/0.38元，较上次下调58%/40%/33%。预计19年公司BVPS为5.20元。参考可比公司19年Wind一致预期的2.54倍PB估值，考虑到公司在正极材料业务上的行业优势地位和成长性，我们给予公司19年2.7-3.0倍PB，对应股价目标区间14.04-15.60元，维持增持评级。
　　风险提示：公司项目进度不及预期；钴、钨、稀土等金属价格下跌。

czy112

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papagm

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