顾家家居(603816)内生增速承压，H2有望回暖

步步为赢

　　事件：
　　顾家家居(603816)约0.4亿元），同比增加15.79%，扣非净利润4.32亿元，同比增长10%。Q2单季公司营收25.5亿元，同比增长16.1%，归母净利润2.63亿元，同比增长23%，扣非净利润2.35亿元同比增长21%。
　　点评：
　　现金流方面，2019H1公司销售商品、提供劳务收到的现金54.36亿元，同比增长33.76%，经营活动现金净流量6.96亿元，同比增长332%，经营性现金流改善主要系加快外销收款所致，截止2019H1，公司应收账款8.3亿元，相较于2018年底减少10.6%，预收账款6.78亿元。2019H1公司非经常性损益1.27亿元，同比增长41%，主要系获得政府补助1.55亿元，同比增长85%。
　　公司上半年内生收入同比基本持平，主要受地产周期影响,下半年地产可能回暖，公司内生业绩增速有望触底回升。1）内销端，2019H1公司内销收入27.9亿元，同比增长10%，其中内生25.9亿，yoy+3%,外延并表收入2亿元，Q2单季内销收入12.8亿元，同比增长5%，其中内生收入11.9亿元，同比基本持平，外延收入0.9亿元。2）外销端，2019H1公司出口收入19.9亿元，同比增长48%，其中内生收入12亿，yoy-8%,外延并表7.9亿元，Q2单季出口收入9.9亿元，同比增长29%，其中内生收入6亿元，yoy-18%,外延并表3.9亿元。
　　多品类发力，大家居战略持续推进。2019H1公司沙发收入28.24亿元（休闲19亿+功能6亿+布艺3亿），同比+31.75%，毛利率36.31%，同比+3.57pct，配套产品8.37亿元，同比+8.91%，毛利率22.14%，同比-5.59pct，床类产品收入7.27亿元，同比+38.02%，毛利率42.64%，同比+2.67pct,定制家具1.38亿元，同比+67.63%，毛利率30.7%，同比+3.48pct,红木家具0.68亿元，同比-21.68%，毛利率23.47%，同比23.47%，同比-1.14pct。
　　Q2毛利率好转，费用投入影响净利率。2019年上半年公司毛利率35.64%，同比下滑0.34pct，净利率11.64%,同比下滑0.79pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为17.92%、3.22%、1.47%、1.07%，分别同比变动-0.58、1.03、0.04、0.85pct。Q2单季毛利率36.52%，环比+1.79pct,同比+0.94pct，净利率11.19%，环比-0.92pct，同比+0.97pct。
　　拟建定制智能家居生产线，产能扩张助力软体+定制产品布局。公司拟投资10亿元在杭州大江东产业园区建设定制家具生产基地，预计于2019Q3开工，一期预计2020年底竣工，2021Q1投产，项目预计2026年底前达纲，届时预计产能1000万方定制家居产品，营收20亿元。同时华中（黄冈）基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目计划19年底完工，嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具（一期）完工，王江泾、秀洲工厂顺利整合。
　　销售网络加密拓新，渠道下沉持续。公司全球门店超6000家，2019年上半年公司净开店约200家，进驻空白城市82个，优化城市48个，进驻B2B项目55个、主要物业老商场125个。结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜，加快大店开店步伐，深耕三四级市场，加强与地产商、苏宁零售云、国美/苏宁等合作。
　　预计公司2019-2020年EPS分别为1.91、2.19元，对应2019-2020年PE分别为16.03、13.98倍，考虑公司多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力，渠道下沉与产能布局并行，外延并购步伐持续，看好公司未来业绩的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

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