晶瑞股份(300655)收购派尔森，与公司现有锂电和半导体材料业务形成有效协同

步步为赢

　　事件
　　晶瑞股份(300655)于7月16日晚披露关联交易预案，拟以发行股份和支付现金的方式收购载元派尔森100%股权并募集配套资金。
　　简评
　　与公司现有锂电和半导体材料等业务形成有效协同
　　本次交易中，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买载元派尔森的100%股权。同时募集配套资金总额不超过以发行股份方式购买资产交易价格的100%。标的资产预估值4.1亿元，公司拟以发行股份方式支付对价不低于总交易金额的70%。截止2019年4月30日，派尔森净资产2.52亿元，净利润1206万元，2018年净利润2379万元。4.1亿元定价对应PB1.6倍，2019年化PE11倍，2018年PE17倍，估值相对较低。派尔森主产品为NMP、GBL，占公司主营业务收入80%以上，下游主要用于锂电新能源、半导体和面板行业。在锂电新能源行业主要用作锂电正极涂布溶剂和导电浆料溶剂，实际上派尔森为三星环新（西安）动力电池在中国的唯一指定NMP供应商；半导体和面板行业主要用于光刻胶剥离液和有机物清洗液中。标的公司业务与公司现有锂电新能源、超净高纯试剂、光刻胶等业务能够形成有效协同。
　　G4、G5级湿电子化学品逐步突破，进口替代进行时
　　半导体集成电路行业对湿电子化学品纯度要求很高，普遍在SEMIG3等级以上，制程越先进要求越苛刻。我国在中低等级超净高纯试剂领域能满足国内需求，但在G4以上的高等级超净高纯试剂领域与国外尚有差距。晶圆用湿电子化学品国产化率很低，2016年8寸及以上晶圆用超纯试剂国产化率只有10%。IPO募投的超净高纯试剂、光刻胶等新型精细化学品的技术改造项目现已投产，公司氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、G4等级，氨水、双氧水达到G5等级，有效打破国外垄断，推动国产替代。
　　面板光刻胶龙头，半导体光刻胶逐步追赶
　　据智研咨询预测，2019年全球光刻胶市场规模可达87.7亿美元，到2022年将突破100亿美元。公司现有光刻胶产能600吨，在建光刻胶(眉山项目)产能2000吨。
　　公司为国内LCD光刻胶龙头，在触屏LCD用光刻胶领域市占率达30-40%；据我们统计，2017年末我国具备LCD面板产能约8600万平米，至2020年末将增长至约18000万平米，年均增速近30%；随着LCD面板产能高速扩张，公司将大幅受益。
　　半导体用光刻胶方面，依托国家02专项项目，苏州瑞红已经完成了多款i线光刻胶产品技术开发工作，目前拥有i线光刻胶产能100吨、厚膜光刻胶产能20吨，已经取得中芯国际天津、扬杰科技、福顺微电子等国内企业的供货订单，并在上海中芯、深圳中芯、士兰微等知名半导体厂进行测试。248nm光刻用KrF光刻胶也已进入中试阶段。RZJ-325系列光刻胶、高粘附性光刻胶RFJ-210G取得三安光电、水晶光电、扬杰科技、安芯半导体等国内行业龙头企业的供货订单。
　　大规模新增产能在途，增长动力强劲
　　公司现有超净高纯试剂产能38700吨，其中双氧水产能为5000吨；现有光刻胶产能600吨；现有锂电池粘结剂产能为2000吨。在精细化学品技术改造项目中，公司将新增30000吨双氧水和3000吨锂电池粘结剂产能；同时，公司拟在眉山建设年产8.7万吨光电显示、半导体用新材料项目，项目建成后将新增锂电池粘结剂产能5000吨、光刻胶产能2000吨、功能性材料产能30000吨等，现已取得项目用地及眉山市环境保护局出具的环保批文，处于前期准备过程。根据立木信息咨询，2018年，我国湿电子化学品市场规模约79.62亿元，需求量约90.51万吨。到2020年，我国湿电子化学品市场规模有望超过105.00亿元，需求量将达到147.04万吨。据我们统计，2018年我国电子级双氧水需求量约10-15万吨，在国内26座半导体厂投产后需求有望翻倍；其中12寸晶圆厂集中扩建，8寸晶圆厂产能满载，6寸及以下晶圆厂面临转型；12寸晶圆厂主要用于最先进制程的半导体工艺，对电子试剂纯度等级要求最高，而国内高等级试剂供给存在明显短缺，能够量产G4-G5等级试剂的公司将是此市场的强有力竞争者。
　　公司还通过外延并购拓展自身规模与技术实力；2018年2月完成收购江苏阳恒，并拟投资建设年产9万吨电子级硫酸改扩建项目，完善电子试剂产业链布局，该项目正在等待环评批复。今年7月9日，公司宣布筹划收购载元派尔森100%股权，载元派尔森主营业务为锂离子电池电解液、导电浆、光伏产品、精细化工品等。
　　芯片国产化进程加速，带动上游企业发展
　　中美贸易摩擦为我国敲响警钟。摆脱对西方国家半导体产业依赖、保障国家信息安全，集成电路产业的自主可控是关键。诸多因素利好芯片国产化进程加速。趋势上，全球半导体产业链加速向中国转移，SEMI预计2017-2020年我国将新增26家晶圆厂，占全球新增晶圆厂42%；政策扶持上，今年五月《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》为半导体企业实施“两免三减半”税收优惠政策；微观层面，国内企业受中美贸易冲突影响，长期来看，将有意调整供应链以分散风险，给国内半导体企业更多机会。
　　半导体产业的良好增长前景带动上游企业一同发展，其中湿电子化学品和光刻胶都是半导体产业链中的关键环节，我国在相应高端领域都存在一定空白。作为湿电子化学品和光刻胶龙头，公司将首先乘上增长浪潮，享受发展红利。公司已经与多家优质客户合作供货。超净高纯试剂方面，正在中芯国际天津等一批标杆性半导体公司线上测试，并实现向华虹、方正半导体供货，正在按计划推进与国内其他8寸和12寸标杆性客户的合作。
　　预计公司2019、2020年归母净利分别为0.65、0.85亿元，对应PE37X、28X，维持增持评级。

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