贵州茅台(600519)2019年中报点评：业绩符合预期，收入增速正常回落

步步为赢

　　事件：
　　贵州茅台(600519)发布2019年中报，2019H1公司实现营业总收入411.73亿元，同比增长16.8%；实现归属母公司净利润199.51亿元，同比增长26.56%。其中2019Q2实现营业总收入186.92亿元，同比增长10.89%；实现归属母公司净利润87.3亿元，同比增长20.29%。
　　点评：
　　业绩符合预期，预收账款环比提升：2019H1营业总收入同比增长16.8%，其中茅台酒实现收入347.95亿，同比增长18.4%，报表对应茅台酒上半年发货量约1.6万吨，同比增长约13%，非标茅台占比提升推动产品均价提高；系列酒实现收入46.55亿元，同比增长16.6%。虽然2019Q2收入同比增速10.89%、相较于2019Q1有一定放缓，但考虑到2019Q2预收账款环比增加8.7亿，而去年同期环比下降超32亿，二季度的增长质量更有保证，2019Q2预收款环比增加的原因预计与6月底接受经销商跨季度打款有关。2019Q2销售商品、提供劳务收到的现金为205.7亿，同比增长近35%。毛利率提升+销售费用率下降推动盈利能力继续改善：2019Q2净利率为46.7%，同比提高近3pcts，主要得益于1）产品结构优化带来毛利率提升，2019Q2毛利率为91.95%，同比提高近0.9pcts；2）市场投入费用减少带来销售费用率下降，2019Q2销售费用率为6.2%，同比下降超过1.2pcts。全年计划稳步推进，静待直销方案落地：按照年初制定的经营目标，2019年计划营业总收入同比增长14%，上半年增长水平超过全年计划，全年目标稳步推进。2019年上半年公司直销渠道仍在有序搭建，直销渠道实现营收16.02亿元，同比下降37.86%，静待直销方案落地之后的逐步放量。
　　盈利预测与估值：
　　公司上半年业绩符合预期，维持原有盈利预测，预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元，同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为29x/24x/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　经济波动影响需求；直营渠道扩建速度不达预期；食品安全事件等。

czy112

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