中环股份(002129)行进在光伏平价与半导体国产替代晨曦中的硅片龙头

步步为赢

　　投资亮点
　　首次覆盖中环股份(002129)给予跑赢行业评级，目标价12.09元，对应2019/20年31.1/19.6倍市盈率。理由如下：
　　单晶硅片双龙头之一，光伏利润倍增确定性高。2018年底公司占全球单晶硅片市场份额31%，是与隆基股份并列的双龙头之一。通过智能制造改造，我们预计公司硅片非硅成本有望在2019/20年再分别下降10%。光伏材料业务将受益于全年毛利率复苏4个点与下半年需求50%以上的同比增长，叠加去年盈利的低基数，19年预计实现板块盈利同比增长132%。
　　优选硅片环节，先天优势助力穿越光伏技术迭代周期。半导体行业发展阶段早于光伏的特点，使中环能基于半导体经验，优选主产业链技术壁垒最高、格局最佳的硅片环节集中发展。而国资背景使公司保持了融资成本在行业较低水平（历史平均在4%以下）。此外中环是光伏行业少有的从半导体起家的企业，基于对半导体硅片生产技术的掌握和团队储备，使得光伏硅片生产研发驾轻就熟。长期来看凭借半导体技术在光伏下一代N型单晶硅片领域的应用，我们认为中环有望在硅片技术迭代后仍保持领先，穿越周期，成为行业的常青树。
　　半导体大硅片接棒支撑增长，国产化替代空间广阔。中环的6英寸及以下区熔半导体硅片排名全球销量前三，凭此经验切入大尺寸直拉硅片国产化进程，确保8英寸于4Q18率先量产，有望带来2019年半导体材料收入同比增长73%，并可能成为国内第二个实现12英寸片客户验证导入的厂家。待无锡产能2020年陆续释放，伴随半导体材料国产化进程，半导体硅片业务有望接棒光伏硅片，支撑公司业绩高增长。
　　我们与市场的最大不同？对光伏单晶硅片价格走势较市场更为谨慎，更看好公司半导体基因对光伏业务的指导作用。
　　潜在催化剂：无锡基地投产，大硅片验证获得突破。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司19~20年EPS分别为0.39元、0.62元，2018-2020，CAGR为65%。基于2020年盈利水平的分部加总估值给出12.09元目标价，对应31.1、19.6倍2019/20年市盈率，较当前股价有22%的上升空间。当前股价交易于25.4、16.1倍2019/20年市盈率。
　　风险
　　单晶硅片价格超预期下降；半导体大硅片验证进展不及预期。

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