恒力股份(600346)大炼化提升业绩，差异化涤纶产能提升

步步为赢

　　首次覆盖给予“增持”评级，目标价20.74元。我们测算恒力股份(600346)2019-2021年归母净利分别为59、97和101亿元，EPS为1.16、1.93和1.99元，增速分别为77%、66%和4%，对应PE为14/8/8。我们按照分部估值法，估算公司整体市值为1048亿，对应目标价为20.74元，距离目前股价仍有27%的空间。
　　大炼化投产，公司全产业链打通，盈利稳定。与市场预期不同，我们认为公司不同于传统的炼化企业，公司的柴汽比低、化工产品收率高，其核心的沸腾床渣油加氢装置和柴油加氢装置技术领先，全产业链投产后,自产PX433万吨，使公司全产业链补全，公司具有明显的先发优势，盈利更加稳定，参考台塑石化，预计达产后炼化的常态化利润65亿，采用EV/EBITDA估值，炼化板块市值为705亿。
　　PX投产，产业链利润吃干榨净。过去10年当中，PX-PTA-聚酯整个产业链中，由于PX长期需要进口，大部分利润在PX，而随着公司PX的投产，整个产业链的利润分配将更加均衡，利润向中下游转移。公司目前拥有450万吨PX，660万吨PTA和275万吨聚酯，按照目前的净利计算（PX652元/吨，PTA761元/吨，聚酯284元/吨），能够给公司带来73亿的净利润，其中聚酯和PTA净利润58亿。2019年全年聚酯和PTA预计净利润41亿（PTA净利450元/吨，聚酯900元/吨）。
　　差异化聚酯产能增加，形成新的利润增长点。公司的聚酯走的是差异化路线，产品拥有较高溢价，公司的ROE超过20%，不同于市场上其他聚酯厂家，能够有效抵御周期下行，过去几年公司在产业链不完整的情况下并未大规模扩张，未来随着上下游一体化的形成，公司的聚酯产能将达到400万吨。

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