汤臣倍健(300146)引领非直销渠道，战略优异未来可期

步步为赢

　　我国保健品市场规模超千亿，未来5年行业增速近10%。2018年中国保健品行业市场规模达1627亿元，同比增长9.8%。受益于人口老龄化加剧、渗透率及人均消费金额不断提升，预计18-23年行业CAGR为9.10%。汤臣倍健(300146)作为行业龙头，预计未来3年复合增速22%。
　　批文优势及优质经销商资源构建护城河，渠道力向品牌力切换。公司垄断药店渠道绝大多数“专营专销”的优质经销商资源，拥有144注册批文+88个备案批文，数量显著高于竞争对手，药店渠道护城河深厚。根据IMS数据统计，截至2019Q1，地级市药店中汤臣市占率达32%，稳坐行业绝对龙头，行业第二市场份额仅为5%，与竞争对手拉开显著差距。我们认为公司未来药店渠道增长动力来自：1）行业增长红利；2）药店连锁化率提升带来行业扩容机会，以及保健品企业集中度提升的机会：3）渠道持续下沉至三四五线城市，以及乡镇市场；4）大单品的成功反哺主品牌，交叉购买提升。
　　大单品三箭齐发，持续爆发。健力多、健视佳、益生菌Life-space中国线下产品三大单品组合升级。健力多自2017年爆发以来，持续两年翻倍以上增长，我们认为未来2-3年，健力多的增长远未触及天花板，增长主要来自三个方面：1）得益于人口老龄化加剧，氨糖市场整体增长；2）水平增长：对标蛋白质粉铺货率，19年健力多预计仍有20%空间：3）垂直增长：(1)市占率提升：目前健力多市占率接近40%。公司目标其大单品以及明星产品市占率均达60%以上。(2)复购率提高：强产品属性&品牌粘性带动复购率提升。(3)新用户增长：中老年消费群体延伸至大众消费者。第二大单品健视佳试点省份扩大，定位护眼领域，适用人群相比关节护理更加广泛。益生菌Life-space有望发挥协同效应，作为高速增速的细分蓝海领域，国内线下市场增长可期。
　　盈利预测：我们略调高此前预期，预计2019-2021年EPS为0.86、1.08、1.37元，对应PE为21倍、17倍、13倍，上调至“买入”评级。

czy112

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