白云机场(600004)国际客流量有望持续增长

步步为赢

　　飞机起降架次平稳增长，国际线增速高于国内线
　　18年，白云机场(600004)实现营业收入77.47亿元，同比增长14.57%。航空性业务收入与飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增长相关。18年，公司起降架次47.45万架次，同比增长2.59%，其中国内线35.72万架次，同比增长1.91%，国际线11.73万架次，同比增长4.73%。旅客吞吐量总计6,972.04万人次，同比增长5.95%，其中国内线5,317.63万人次，同比增长4.90%，国际线1,654.41万人次，同比增长9.47%。
　　人工+劳务费、折旧费和水电费增加明显
　　18年，公司营业成本54.42亿元，同比增长35.42%，其中，人工成本+劳务费共计24.21亿元，同比增长23.53%，折旧费12.55亿元，同比增加8.05亿元，水电费2.61亿元，同比增长42.11%。上述成本之和占当年营业成本比例为72%，其增加的主要原因是18年4月T2航站楼投入使用。18年，公司财务费用1.57亿元，同比增长306.67%，主要原因是公司发行超短融等带来的利息支出增加。
　　预计20年旅客吞吐量近8,000万，国际旅客占比有望超过25%
　　18年，公司实现归母净利润11.29亿元，同比下降29.24%，T2航站楼投产带来的成本增加是主因。18年全年10个月航班放行正常率超过80%。预计19-21年，起降架次年复合增速3.6%，国际旅客吞吐量年复合增速11.3%，20年旅客吞吐量近8,000万人次，国际旅客占比有望超过25%。
　　免税收入增长将带来业绩和估值双重提升
　　预计19-21年，公司归母净利润分别为9.25亿元、12.88亿元、16.35亿元，同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。参考相对估值测算的19年合理PE38.9倍和绝对估值测算的合理市值422.2亿元，当前公司被低估。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长，支持公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际旅客吞吐量增速不及预期，免税销售客单价增长不及预期。

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