中国太保(601601)NBV由负转正超预期，转型2.0提升主业竞争力

步步为赢

　　事件：中国太保(601601)公布2018年报：营业收入3544亿，同比+11%；归母净利润180亿，同比+23%；NBV271亿，同比+1.5%；EV3361亿，较年初+17.5%，基本符合预期。
　　准备金释放叠加投资收益，公司净利润增长23%。2018年归母净利润180亿，同比+23%，符合预期，主要原因在于：（1）750天均线上移促进准备金释放5亿，而去年增提额高达90亿；（2）公司资产配置策略在债牛股熊背景下优势显著。全年净投资收益增长1.2%，且总投资收益仅下降4%；（3）剩余边际加速摊销。2018年剩余边际余额增长25%，较上半年的15%明显提升。展望2019年，利润增速有望提升，首先，资本市场回暖逆转权益类资产收益；其次剩余边际余额加速增长推动摊销有望提速；最后，若750天曲线三种假设下分别变动-4BP、1BP、7BP，贡献业绩弹性-14%、1%、19%。
　　新业务价值由负转正，内含价值符合预期。
　　（1）保障类产品占比明显提升，价值率改善推动NBV由负转正。2018年NBV271亿，同比+1.5%，而中报为-17.5%。下半年NBV同比大增55%，源自于下半年公司发力健康险销售且基数较低。NBVMargin提升至43.7%，同比提升3、4.3个百分点，原因在于公司顺势发力长期保障类产品，占首年保费比重的半壁江山（49%）。展望2019年，公司NBV增速依旧承压，因年金险销售不振导致新单难以大幅增长，同时长期保障类产品基数已高，价值率改善幅度相对有限。
　　（2）EV稳健增长，投资偏差为同业中唯一正贡献。2018年EV2261亿，同比+17.5%，寿险EV2584亿，同比+21%。公司内含价值稳健增长的原因在于投资偏差并未拖后腿。预期回报、新业务价值创造分别贡献7.3%、10.5%，而投资偏差贡献0.1%，预计为上市险企中唯一正向贡献的公司（平安、新华分别为-1.5%、-4%），营运偏差、市场价值调整和评估方法分别贡献-0.1%、1.4%、-0.4%。展望2019年，预期回报保持稳定贡献（7%），新业务价值创造预计贡献10%，投资偏差预计受益资本市场明显回暖实现正贡献（1%），运营偏差和评估方法假设为0，而市场价值调整同样受益资本市场回暖，实现正贡献（1%），股东股息和其它保持过往水平（-2.7%、1.5%），因此合计公司2019年内含价值增速18%，穿越周期稳定增长。
　　寿险坚持保险姓保，长期保障类产品占据半壁江山。总保费2024亿，同比+15%，其中个险渠道新单467亿，同比-6%，但续期保费增长26%。公司顺势加强长期保障类产品销售力度，全年新单305亿，同比增长8%，占新单比重提升7个百分点至49%。销售队伍核心保持稳定，但规模略有下降，代理人月均人力同比下降3%至84.7万，预计为主动和被动两方面因素，但绩优人力增长15%至15万人。FYC不减反增6%至1058元，而新单增速为-6.5%。未来在转型2.0的背景下，公司加快队伍转型建设，着重提升代理人队伍而非规模，将加大中心城市销售队伍的布局，产品坚持长期保障性和长期储蓄型均衡发展，同时辅以科技、养老、健康等服务，加强保险主业竞争力。
　　产险综合成本率持续改善，税率居高不下。产险综合成本率98.4%，同比下降0.4个百分点，其中赔付率下降3.7个百分点至56.2%，费用率提升3.3个百分点。虽然综合成本率有所改善，但由于费用率的提升，导致所得税率高达46%，净利润同比下降7%。产险保费1178亿，同比增长13%。其中车险同比+7.5%，而非车险+31%，且占比进一步提提升至25.3%。未来，公司将继续深化非车险业务的布局和发展，加强新型领域险种的突破，进一步增强产险业务的盈利能力。
　　资产配置策略助推公司平滑市场波动的影响。横向对比来看太保权益资产配置比重低于同业（太保12.5%、平安16.2%、新华17.3%），纵向对比看太保2018年固定收益类资产提升1.3个百分点，权益资产下降2.1个百分点。注重长久期资产的配置的策略推动公司投资收益率受市场波动的影响低于同业，净/总投资收益率分别为4.9%和4.6%，均高于同业，公司净值增长率高达5.1%，同比反而增长0.3个百分点，而同期的平安的总投资收益率仅为3.7%。净值增长率不降反增的原因在于固定收益类资产浮盈超过权益类浮亏。
　　投资建议：我们维持强烈推荐评级，基于：
　　2018年报不乏亮点：
　　（1）利润稳定增长，且2019年有望维持；（2）价值增长符合预期，其中NBV由负转正，下半年增速高达55%；（3）资产配置策略导致公司债牛股熊背景下收益率明显高于同业，其中净值增长率高达5.1%，不减反增0.3个百分点。
　　展望2019年：业绩受益资本市场回暖有望维持较高增速，同时新寿险管理层到位后，有望持续推动代理人销售热情，新单增速有望逐步提升。公司新业务价值增速较2018年扩大仍有一定的压力，但内含价值仍能维持18%的增速。
　　当前公司估值仅0.76X，处于历史低位，且是年初至今估值修复最少的标的，我们认为当前估值仍蕴涵较为悲观的预期，但公司基本面和外部环境并未严重恶化。我们预计公司2019年EV增长19%，目标估值0.9X，对应目标价40元，空间20%风险提示：新单销售持续下降，新业务价值增速不达预期，长期国债收益率趋势下行

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