合兴包装(002228)盈利显弹性，制造+服务双发力

步步为赢

　　进入盈利和现金流改善的上升通道
　　复盘主要纸包装企业从2008年至今相对沪深300的股价走势，我们发现，纸包装个股整体表现出相对大盘的防御性。从产业链角度来看，行业供给侧改革以及上游进入景气向下阶段，从2019年量价、盈利弹性及现金流多维度考量，我们判断合兴包装基本面有望步入趋势向上的通道。我们预计公司2019~2021年EPS为0.32、0.41、0.50元，给予公司2019年24~26x目标市盈率，对应目标价7.67~8.31元，上调至“买入”评级。
　　传统制造业务稳健增长，纸价下跌贡献盈利弹性
　　按照量价拆分，我们预计过去五年公司销量增速的均值为16%+，上游供给侧改革以及环保倒逼小产能退出，我们预计2019~2020年公司纸箱、纸板销量仍能维持稳健增长。盈利方面，我们测算了原纸涨价周期以及跌价周期中，原材料价格到下游包装产品价格的传导分别为91%和64%，纸包装毛利率整体呈现逆周期属性，2019~2020年包装纸有新增产能冲击，纸价中枢有下行压力，纸价下跌有望释放公司业绩弹性。
　　PSCP平台轻资产运营，现金流有望稳步向上
　　PSCP平台的核心在于解决中游行业的账期错配；PSCP平台轻资产运营的模式带动2018年ROE同比显著提升。此外，我们预计2018年下半年平台已经实现盈利，未来有望持续贡献盈利弹性。现金流方面，拆分收现比数据，2018年二季度开始公司收现比开始提升，带动2018年现金流同比改善，收现比的提升反映整体收入规模扩容后对下游议价能力的提升。从全局现金流来看，根据拆解的2018年收现比提升、营运指标效率提升以及产业链层面上游造纸行业景气见顶回调，我们预计公司有望凭借PSCP放量后营运效率的提升以及上下游支付模式的调整带动现金流步入新一轮的向上周期。
　　收购合众创亚，产品客户有望双协同
　　合众创亚包装业务产能布局聚焦一二线城市，客户覆盖面更广，有望从生产及市场角度与合兴形成协同。从盈利能力和营运能力来看，2016~2017年合众创亚通过降本控费实现了净利率的大幅改善；对比2018年数据来看，1）合众创业费用率较合兴来看仍有压缩空间，2）合众创业周转率指标小幅好于合兴包装，两者体系融合均有望正面促进。
　　盈利预测与投资建议
　　供给侧改革带动订单向大企业集中，公司制造业务有望实现稳健增长，原材料价格下行以及PSCP平台放量贡献盈利弹性。预计2019~2021年实现收入150.1、182.5、225.1亿元，考虑到增值税率调整，略微调整EPS到0.32、0.41、0.50元（前值为0.32、0.41、0.46元）。当前股价对应2019年17.8xPE；可比公司2019年PE中位数为19.0x，考虑公司基本面处于趋势向上通道以及2019年较高的业绩弹性，给予公司2019年24~26x目标市盈率，对应目标价7.67~8.31元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，PSCP平台业务占用营运资本。

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czy112

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