恩捷股份(002812)扩产提速规模铸就壁垒，隔膜龙头全球供应

步步为赢

　　19年产线再增20条，规模优势强化竞争优势。锂电隔膜是典型的重资产行业，原料成本占比较小。降本的核心要素为产能利用率与良品率。稳定供应的核心在于规模与技术。18年供应结构性过剩竞争加剧，隔膜价格同比下降近40%。公司产能优质，2018年隔膜产量市场份额36.5%。主要竞争对手份额均有所下滑。盈利能力分化下行业扩产放缓。公司2019年无锡、江西、珠海三地产线扩张，规模优势提升，契合下游核心客户规模化高品质供应需求。我们预期公司市场份额将进一步提升。
　　海外核心供应体系拓展顺利，提升盈利质量。公司预期2019年海外客户发货量达2.3-2.5亿平，同海外客户共同开发用于大众及现代汽车中的产品，且预期将大幅提升供应量。此外珠海4条异步产线获某海外知名客户认证，将于3月初发货。供应海外拥有更高的产品单价与现金流汇款，提升公司盈利质量。
　　Q1排产饱满，国内核心客户供应关系稳定。恩捷股份(002812)预期2019年国内客户发货量7.5-7.7亿平，1月发货量5300万平，同比增长231%，2月将发货5000-5300万平。公司同CATL、国轩、孚能等均合作稳定，且已加大合作订单。同时我们预期2019年隔膜价格下降将趋缓。公司强成本控制及海外销售占比提升可共同维稳毛利率，量增利稳强化业绩确定性。
　　估值建议
　　行业产能扩张乏力，部分产能出清下，公司大幅扩张优质产能将夯实规模壁垒，提升中长期竞争优势。海外客户进展顺利，国内客户合作稳定订单提升。维持19/20e净利，考虑公司短期业绩确定性强化，中长期增长预期提速，市场估值中枢上移，将目标价由61元上调12.3%至68.5元，对应19/20e39/28xP/E，有10.3%上升空间，维持推荐。

czy112

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