顺鑫农业(000860)增值税下调利好白酒业务

步步为赢

　　我们预计减税可在一定程度上提升白酒业务的盈利能力，但我们预判顺鑫农业(000860)会将节省的费用让利给经销商，我们估计公司受益2个税点较为实际。根据我们测算，若公司白酒业务分别实际受益1/2/3个税点，在假定销量不变的情况下，2019年白酒业务不含税收入可分别增加0.9/1.8/2.7%，白酒毛利分别增加1.6/3.2/4.9%，进而带动全公司净利润分别增厚3.8/7.7/11.7%，净利率分别提升0.4/0.7/1.1%。我们预判公司会和下游经销商分享增值税下调带来的利润，同时因为公司强品牌和较高品质带来的议价能力，我们预期公司可实际受益2个税点。
　　牛栏山全国放量空间依然较大，多地保持高成长，我们预期2019年白酒业务营收可达117亿元，销量达76万吨，未来可凭借高性价比持续整合1000万吨的低端酒市场。展望2019年，我们预计牛栏山在南方市场将保持30%以上高成长，主要来自消费群的扩容，并推动大众消费性价比的提升。现阶段牛栏山只占低端白酒市场5%的市场份额，整合才刚开始。其中定价15元的陈酿品质稳定，且有牛栏山品牌背书，可充分把握大众消费者的升级。我们预计2019/20年陈酿营收可同比增长33/30%到69/90亿元，占比公司白酒业务营收59/63%。
　　同时，随着非酒业务的剥离，我们预计公司盈利能力还有一次性释放的机会，并且规模效应也可带来费用率的下降，并进一步提升盈利能力。
　　估值建议
　　由于公司实际受益于增值税下调的税点未知，我们维持盈利预测和目标价不变，目标价分别对应2019/20e25/17.6XP/E，现股价分别对应2019/20e18/12.6XP/E，目标价有39%上行空间，维持推荐评级。

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