山煤国际(600546)不良资产剥离，轻装再出发

步步为赢

　　首次覆盖，给予谨慎增持评级。预测2018-2020年的EPS为0.31/0.38/0.42元，考虑公司业绩增长可持续并结合动力煤板块估值水平，给予山煤国际(600546)2018年12倍PE估值，“谨慎增持”评级，目标价3.72元。
　　受益于自产煤盈利改善，公司经营持续向好。公司控股矿井14对，产能合计3120万吨/年（含河曲露天），其中在产矿井11对，产能2730万吨/年，权益产能1655万吨/年。伴随供给侧改革推进，煤炭市场供销两旺，公司自产煤低成本优势凸显，2016/2017年煤炭业务毛利同比转增，带动公司盈利扭亏为盈，经营持续向好。
　　收购河曲露天，增厚公司业绩。公司已完成河曲露天矿51%股权的收购，该矿核定产能800万吨，目前已进入联合试生产阶段，预计2019年下半年达产，将提升煤炭开采业务能力。此外，集团针对河曲露天所做的2018-2020业绩承诺1.5/5.5/5.1亿元，对应归母净利润为0.8/2.8/2.6亿元，显著增厚公司业绩。
　　不良资产剥离，煤炭贸易再出发。受煤炭贸易业务亏损影响，2014-2017年公司先后计提减值损失12.13、8.41、14.66、19.60亿元，严重拖累公司业绩。2016-2018年公司已陆续剥离14家严重亏损贸易公司，经营负担已明显缓解。此外，公司率先启动煤炭贸易板块的薪酬改革工作，对标浙江物产，引入市场化的经营模式和激励方式，改革效果显著，板块亏损局面有望扭转。
　　风险提示。煤价下跌；煤矿投产进度不及预期；宏观经济风险。

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czy112

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