济川药业：拳头产品快速增长、盈利质量非常优异

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济川药业发布15年年报，公司业绩符合预期，但显著超市场预期。2015年公司实现销售收入37.68亿，同比增长26.17%，归母净利润6.87亿，同比增长32.19%，扣非后净利润6.41亿，同比增长33.94%。

　　分产品看，拳头产品依然维持快速增长态势，二线产品增长平稳较快。预计公司拳头产品蒲地蓝消炎口服液15年销售额已达16亿左右，同比增长25%左右，高基数商依然维持快速增长态势。二线产品方面，消化类产品收入约9.8亿(预计雷贝拉唑约8亿，健胃消食口服液1.5亿左右)，同比增长15%；儿科类产品收入4.9亿(主要为小儿豉翘清热颗粒)，同比增长26%；呼吸类产品收入1.8亿(主要为三拗片)，同比增长40%；心脑血管类产品收入0.74亿(主要为川芎清脑颗粒，同比增长15%)。此外，公司14年底收购东科制药15年实现销售收入约7300万(由于内部整合，实际仅从15年5月开始销售)。总体而言，公司重点产品快速增长、二线品种稳定较快增长、收购公司东科制药亦已磨合成功。认为，随着东科制药收入进入快速增长通道、利润逐步释放，以及新上市品种蛋白琥珀酸铁口服溶液逐步开始放量，公司16年整体收入、利润增速仍有望维持与今年相当的高增长。

　　三项费用率稳步下降，公司内在经营效率稳健提升。2015年公司销售费用率54.27%，同比下降0.85个百分点；管理费用率8.44%，同比下降0.27个百分点；财务费用率-0.12%，同比微幅下降0.02个百分点。整体而言，公司三项费用率相比去年下降1.14个百分点，维持继续上市以来逐年下降的趋势，公司内在经营效率逐年稳健提升。随着公司收入规模的进一步扩大，公司三项费用率仍将持续呈现逐年稳定下降趋势。

　　经营净现金流与利润匹配良好，应收账款占收入比例有所下降，公司盈利质量非常优异。15年公司经营净现金流达6.45亿，与净利润匹配良好；15年底公司应收合计11.56亿，占销售收入比例约30.7%，相比去年同期下降0.9个百分点。公司盈利质量非常优异。

　　在研品种趋于丰富，公司发展后劲增强。截止2015年底，公司在研项目105项，其中申报临床9项，二期临床7项，三期临床7项，申报生产23项，在研品种趋于丰富。15年公司研发费用1.27亿，占销售收入比例3.4%，持续增强的研发投入将显著增强公司发展后劲。

　　主导产品降价压力很小，辅以公司优异的营销能力，预计公司未来3年收入快速增长非常确定。在医保恐费、招标降价的大背景下，由于公司主导产品或者是非医保、或者是妇儿用药受政策扶植，公司主要产品除雷贝拉唑胶囊有一定降价压力外其他品种实际降价压力均较小，辅以公司优异的营销推广能力，公司未来3年收入维持20-25%复合增长仍非常确定。看好公司成长的确定性。

　　盈利预测：预计公司16-18年分别净利润为8.74亿、：11.06亿、13.60亿，EPS分别为1.12元、1.41元、1.74元。考虑到公司未来三年高增长确定，公司一年期合理股价为28元，对应16年估值约25倍。维持公司“强烈推荐”投资评级。(方正证券 崔文亮)

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