华新水泥（600801）：Q1水泥景气见底回升，骨料、商混新增量渐显

股票王

        事件：公司披露2021年一季报，报告期内实现营业总收入61.89亿元，同比增长60.8%，实现归母净利润7.34亿元，同比增长107.3%。

        Q1收入端同比增长60.8%，除了得益于水泥主业显著修复以外，骨料、混凝土增量凸显，低基数下业绩弹性可观。（1）收入端的高速增长主要得益于核心产品水泥销量同比增长超过60%，以及骨料、混凝土前期布局产能释放，销量同比增长超过200%。（2）公司Q1综合毛利率为32.7%，同比下降0.9%，预计主要受水泥和熟料均价同比下跌导致吨毛利下降影响，我们测算公司2021年水泥和熟料综合吨均价同比下降约30元，吨毛利约95元，同比下降约20元，吨成本受益于销量的大幅回升有明显的摊薄抵消了煤价上涨的影响，此外毛利率的变动或也受到了产品结构因素的影响。

        受益销量恢复弹性，费用率摊薄明显，测算单位盈利有所提升。公司Q1期间费用率为14.4%，同比减少4.2pct，较2019年同期增加1.3pct。其中公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别-0.3pct、-3.5pct、+0.0pct、-0.4pct，主要是水泥、商混、骨料高速增长对固定费用的摊薄，其中管理费用总额增长2.4%，财务费用总额同比-7.5%，反映在骨料、商混等产业链延伸快速放量的背景下公司的费用控制成效仍然良好。

        现金流量略有减少，资本开支延续增长，但资产负债率环比下降。公司Q1经营活动产生的现金流量净额为2.88亿元，同比减少33.8%，预计主要与公司收现比下降有关，其中一季度公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率为96.5%，同比减少29.0pct，可能受到公司混凝土业务规模扩张且本身汇款周期较水泥业务长的影响。公司一季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的资金为8.88亿元，同比增长9.6%，也在一定程度上反映公司产业链扩张节奏在加快。公司一季报资产负债率为40.0%，环比下降1.4pct，带息债务80.55亿元，与上年年报基本持平。

        水泥业务盈利有望持续回升，骨料、混凝土业务翻倍增长，2021年盈利具备一定弹性。（1）鄂东受益沿江景气，西南受益贵州改善，随着年后以来区域提价落地以及旺季价格弹性，预计后续水泥均价将延续回升趋势。（2）骨料产能高增长，混凝土一体化模式加速拓展，Q1销量如期高增长反映前期布局产能释放良好。随着在建产能投产和建成基地爬坡，我们判断后续骨料、商混销量有望持续高增长。

        投资建议：（1）沿江水泥市场延续高景气，川渝中期景气有望稳步改善，公司在2020年量价低基数下迎来盈利修复。（2）多元扩张颇具亮点，骨料和混凝土进入加速拓展期，2021年销量有望实现翻倍增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为74.3亿元、84.3亿元和90.2亿元，对应6.3、5.6、5.2倍市盈率，维持“增持”评级。

        风险提示：宏观政策反复、原材料价格大幅波动、并购及产能扩张盈利贡献不及预期的风险。