天山铝业(002532)上游布局初现成效，成本优势逐步增强

步步为赢

　　事件：天山铝业(002532)发布2020年度报告：2020年公司实现营业收入274.6亿元，同比-15.73%，实现归母净利润19.12亿元，同比+27.4%，实现扣非后归母净利润18.68亿元，同比+92.65%，业绩略超预期。分季度来看：2020Q4公司实现营业收入81.92亿元，同比-5.33%，环比+10.18%，实现归母净利润6.86亿元，同比-16.67%，环比+24.5%，扣非后归母净利润6.76亿元，环比+22.69%，业绩略超预期。
　　点评：电解铝上游布局初现成效，吨毛利创5年新高。
　　①上游布局初现成效，电解铝完全成本优化至8812.66元/吨。公司2020年加速布局氧化铝及阳极碳素等上游材料端，其中氧化铝自产成本仅为行业平均成本的82%，阳极碳素仅为行业平均成本的89%。除此，公司自发电成本为行业平均的46%（自发电比例90%），综合优化公司电解铝完全成本至8812.66元/吨。2021年随着公司广西靖西天桂氧化铝项目的逐步投产与南疆碳素的逐步达产，公司氧化铝和碳素均将实现完全自给，未来电解铝成本或进一步降低。
　　②现货铝价持续走高，公司吨铝盈利创5年新高。2020年在严控产能供给的情况下，现货铝价随着地产后周期与汽车端的复苏持续走高，吨铝盈利创5年新高达到3348.74元/吨。
　　期间费用改善明显，同比下滑16.94%。公司2020年期间费用合计9.33亿元，其中销售费用为0.17亿元，同比下滑96.32%；管理费用为2.2亿元，同比增长20.53%；财务费用为6.96亿元，同比减少25.93%，主要是由于报告期内公司存在汇兑收益7239万元所致。除此，研发费用提升259.74%，转化成果显著。
　　未来核心看点：
　　①靖西天桂二期、三期170万吨项目预计2021Q4投产，电解铝完全成本或进一步优化。靖西天桂氧化铝产能完全释放可达250万吨/年，达产后可100%满足公司120万吨原铝产能所需。并且广西铝土矿资源丰富，与国内其他地区相比具有较强的成本和品质优势。
　　②高纯铝项目或加速公司利润释放。旗下天展新材高纯铝项目新建1.5万吨产能已开工建设，预计2021年四季度建成投产，项目采用先进技术与工艺，能稳定生产高品质4N6产品，已成为下游超级电容器原料的主要供应商。该项目单吨能耗低于1000度电，吨成本节约近4000元左右，远低于国内其他高纯铝厂，达产后或将加速公司利润释放。
　　业绩预测：假设2021-2023年现货铝年均价为16000/16000/16000元/吨，公司铝锭及铝水出货量分别为115万吨/117万吨/119万吨。预计2021-2023年公司分别实现归母净利润32.95亿元、35.87亿元、39.16亿元，对应EPS分别为0.71元、0.77元和0.84元，对应目前股价（4月8日）的PE分别为14.12倍、12.97和11.88倍，维持公司“审慎增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外电解铝投产超预期、宏观风险