立思辰(300010)大语文旗舰，高速增长可持续

步步为赢

　　大语文旗舰，高速增长可持续
　　立思辰(300010)2018年收购中文未来后全面推进聚焦大语文的战略。中文未来凭借先天资源和独特商业模式，有望持续高速发展，充分享受教改带来的语文培训市场红利。预计公司2019-2021年EPS为0.04/0.38/0.62元，目标价16.66-17.48元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　立思辰：专注大语文，战略已清晰
　　立思辰2018年通过三次收购获得大语文教育公司中文未来100%股权，公司正在从业务、管理和股权结构等方面全面推进聚焦大语文的战略。2018年起公司逐步分拆大语文之外的业务。2019年6月中文未来创始人窦昕担任上市公司总裁，并已成为第二大股东。公司聚焦大语文战略正逐步落地。
　　教改带来历史机遇，大语文培训市场空间打开
　　近年来的教改引导语文教育从应试向能力转变，新课标、统编教材、新高考多管齐下，强化课外阅读，加大考试难度，突出语文统领全科的基础地位。我们认为这将深刻改变语文的学习时间和学习方式，为语文培训带来历史机遇。大语文是目前市面上最契合教改方向的语文培训品类，作为素质教育品类能够有效弥补校内教育的不足；未来随着校内语文教育向新高考靠拢，大语文可能不再局限于素质教育范畴，而是紧密结合考试体系成为刚需产品，覆盖整个语文课外培训市场。据我们测算，如果未来语文参培率能够提升到和英语相当的水平，则语文培训市场规模可达千亿级别。
　　中文未来：独特商业模式成就持续高速增长
　　中文未来自成立以来快速发展，截至2019Q3已有直营网点144家，加盟网点222家。我们认为中文未来的高速增长得益于其商业模式：1）产品方法论契合课改考改方向，匹配市场需求；2）产品化能力强，开发出从重到轻全矩阵产品，轻产品为重产品导流，形成协同效应；3）用名师资源构建护城河，用师徒制扩大产能；4）直营+加盟双轮驱动，进行裂变式扩张，充分利用经营杠杆。5）用名师和轻量化产品驱动品牌营销，不做广告投放，低招生成本支撑名师高薪酬，形成良性闭环。我们认为中文未来商业模式自带的低招生成本属性是其强大的护城河，使其高速成长具有可持续性。
　　大语文旗舰高速增长，首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计2019-21年立思辰归母净利润为0.37/3.27/5.42亿元；EPS为0.04/0.38/0.62元；其中中文未来贡献净利润为1.34/3.55/5.58亿元。教育培训可比公司2020年平均PE为31倍，考虑到中文未来行业龙头地位和较高增长速度，给予中文未来2020年目标PE38-40倍，对应市值134.90-142.00亿元。除中文未来之外的资产扣除商誉之后净资产为9.76亿元，按1倍PB估值。合计上市公司合理市值为144.66-151.76亿元，对应目标价16.66-17.48元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

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