贵州茅台(600519)重视稳健发展，后千亿时代增长动力足

步步为赢

　　事件：贵州茅台(600519)近期陆续公布2019年生产经营情况和2020年度茅台酒销售计划，预计2019年度实现营业总收入885亿元左右，同比增长15%左右；现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右；2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨左右，计划安排营业总收入同比增长10%。
　　投资要点
　　重视稳健发展，无惧短期季度波动。2017和2018年贵州茅台营收增速分别为49.81%和26.49%；净利润增速分别为61.97%和30.00%，2019年实现营业增长15%被认为是增速放缓。我们认为在经历了过去两年的高增和一年多的渠道调整，今年公司口径的15%销售收入增长即符合增长放量的情况，也符合年初计划安排。单看四季度，根据公司的披露数据，全年实现收入885亿元左右，对应Q4是275.65亿元（同比+28.83%)，归母净利润405亿元左右，则单Q4约为100.45亿元（同比-4.06%），在收入没有放缓、出厂价格没有发生变化以及直营渠道继续放量的背景下，我们认为或可能是以下因素的共同影响（1）去年Q4非标放量，基数较大；（2）去年Q4有部分费用年末冲回，销售费用率为-1.23%；（3）今年Q4或存在销售费用前置的影响。
　　生产经营状况良好，增长动力尚足。公司计划2020年投放3.45万吨的茅台酒，同比口径下相对2019年的量增长11%左右。销量数据的释放打消了市场对公司2020年放量的疑虑；而且参照过往几年茅台的计划量和最后的实际投放量，比如2018年计划2.8万吨，实际投放了3.25万吨，公司存在销量计划超预期的概率。公司预计明年收入的计划增长为10%，2020年是茅台的基础建设年，2021年是十四五开局年，因此10%的收入增长是符合企业发展和放量计划的。总体来看，公司度过了基酒紧张的时间段，随着后续基酒的逐渐放量，生产经营状况良好，后千亿时代的增长动力尚足。
　　直营比例增加，优化渠道结构。经销商大会上披露，2020年的3.45万吨将主要投向（1）经销商渠道，不增不减；（2）商超、电商、团购等计划；（3）提升自营规模，计划投放2800吨左右；（4）海外安排2000吨。为了应对春节前旺盛需求，公司计划春节前投放7500吨茅台酒，李保芳书记表示至少有6000吨将投向社会渠道。公司今年的重点渠道将是商超、电商、团购等，加大直销投放力度，着力填补空白市场，减少中间的渠道环节，直面终端的消费。
　　提价不迫切，2020年依然存在可能性。李保芳董事长提到茅台酒从四年前的“卖不动”到现在的“不愁卖”，供需关系发生了较大的变化。当前由于渠道利润价差驱动和对过去不合格经销商的清理，茅台处在供求紧平衡的状态，价格维持高位。预计未来茅台的紧平衡还将存在，但是随着直营比例的增加和渠道结构的优化，控价稳市依然还是公司的方向，提价并不是那么迫切，但是较大的渠道利润价差，2020年提价的可能性依然存在。
　　投资建议：根据公司最新的生产经营计划，我们调整2019-2021年的EPS分别为32.27/38.03/44.86元，当前股价对应PE为27/23/20X，维持买入-A评级。
　　风险提示：终端消费疲软、直销渠道不及预期、相关税收政策

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