招商积余(001914)聚焦存量资产运营服务，百年积余焕发新生

步步为赢

　　投资要点
　　招商积余(001914)起航，聚焦存量资产的管理、运营及服务。
　　“积余”的本意是积攒起来的剩余财物和资产，未来招商积余的定位将是存量资产的管理、运营及服务。招商积余此前经历多次业务转型，原中航善达是中国航空工业集团下属上市企业，2007年开始打造"高档酒店+连锁百货+地产开发＋物业管理+工业园区"的综合性地产发展模式；
　　2011年集中力量发展房地产开发业务；2016年逐渐剥离房地产开发业务。
　　铸造行业新龙头，规模优势凸显。重组完成后，招商积余管理面积近1.5亿平米，位居行业前列，具备明显规模优势；我们预计未来招商积余在集团内战略定位将有所提升，成为重要的业务平台，逐渐向利润中心定位过渡；招商积余管理业态多元化，涵盖多项地标性建筑，利于品牌搭建与维护。
　　中航物业：（1）聚焦机构类物业，盈利水平改善空间大。中航物业2018年营收37.18亿元，其中机构类物业占比79%；净利率自16年以来持续维持在4-5%左右，后续有望大幅改善。（2）在管面积增长迅猛。截至19H1，物业服务在管面积7634万平米，同比增长37%；管理项目个数达613个，19年以来在管面积增长迅猛。
　　招商物业：招商物业是招商局集团旗下唯一一家从事物业管理与服务的企业，控股股东为招商蛇口，实际控制人为招商局集团。截至19H1，招商物业在管面积为7292万平方米，住宅项目占比68%。
　　央企强强联合，助力公司具备高成长性。（1）股东背景：央企强强联合，招商积余同时拥有招商局集团、航空工业集团两大央企背景，在机构类物业资源获取上具备先发优势；（2）机构类物业优势显著：机构类物业的定价受政策限制较小，更加市场化，盈利水平更高；面对单一业主方，提价难度相对较低；政府、学校、医院等机构物业体量较住宅项目更大，具规模效应；具备更好的信用背书，收缴率更高；具备更高行业准入门槛，竞争格局相对趋缓。（3）毛利率提升空间大。截至19H1，中航物业、招商物业综合毛利率分别为10.28%、6.66%，反弹空间更大。
　　投资建议：招商积余启程，聚焦存量资产的管理、运营及服务。两大央企强强联合，招商积余在物业资源获取上优势明显；同时，机构物业具备提价简单、收缴率高、行业壁垒高、规模较大等优点；毛利率改善空间大，未来业绩释放有较大潜力。我们预计招商积余2019-2021年基本每股收益为0.43、0.56、0.73元，对应估值为47.0、36.0、27.9倍；首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气，居民支付能力下降；成本刚性，毛利持续压缩；行业限价政策影响盈利情况。

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