三友化工(600409)中报符合市场预期，粘胶短纤、有机硅跌价致业绩下滑

步步为赢

　　三友化工(600409)公告：公司发布2019年半年报，上半年公司实现营业收入104.78亿元（YOY+4.91%），实现归母净利润3.90亿元（YoY-66.88%），业绩基本符合预期。其中2019年Q2单季实现营收52.97亿元（YoY+0.67%，QoQ+2.24%），归母净利润1.98亿元（YoY-73.28%，QoQ+3.13%）。
　　纯碱、氯碱维持较好景气度，粘胶、有机硅利润收窄，上半年业绩下滑。上半年公司共生产纯碱170.82万吨，粘胶短纤维39.92万吨，PVC(含专用树脂)21.94万吨，烧碱27.33万吨，有机硅环体5.89万吨，基本实现产销平衡，实现销售收入27.62、44.63、12.82、6.50、4.71亿元；平均价格分别为1613、11291、5887、2381、16010元/吨，同比去年分别变动+8%、-11%、+4%、-11%、-37%。上半年综合销售毛利率20.15%，同比下降8.39个百分点。纯碱、PVC和烧碱上半年呈季节性涨跌，因行业过去一年里新增产能数量较少，平均开工率仍维持在80%以上，景气度相对较好，报告期内纯碱和氯碱分别贡献归母净利润约3亿元和1.5亿元；有机硅贡献净利润（三友硅业）1.39亿元，较去年同期下降5.16亿元；粘胶短纤供大于求、行业高库存，市场震荡下跌筑底，上半年该业务板块亏损2.10亿元，较去年同期下降2.69亿元。粘胶和有机硅跌价是公司业绩下滑的主要原因。从单季度情况来看，Q2纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体销量分别为84.70、20.78、13.38、11.57、1.48万吨；平均售价为1605、11068、2247、6086、16393元/吨，环比分别变动-0.9%、-4.1%、-10.5%、+7.5%、4.9%，销售毛利率为20.46%，环比小幅上升0.62个百分点，而因财务费用增加，Q2期间费用合计环比增加0.63亿元，故净利润较Q1基本持平。
　　“两碱一化”循环经济优势突出，粘胶短纤行业有望迎长周期拐点。公司在国内首创了“两碱一化”为主、热力供应和精细化工为辅的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游有机串联，达到增产增效、节能降耗的良好效果。2018年公司投产了20万吨差别化粘胶短纤项目，市场占有率提高的同时，产品继续走向高端化。我们认为粘胶短纤有望在2019-2020年间迎来长周期拐点，当前行业名义产能为488万吨，本轮产能投放已经结束，考虑到受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出，2019年的实际开工率可能达到80%以上；同时，棉花的库存消费比不断回落，粘胶短纤将填补棉花市场的缺口。公司兼具规模、成本和质量优势，作为行业龙头将率先受益于粘胶涨价。
　　盈利预测与投资评级：因粘胶短纤、有机硅价格大幅下滑，下调公司2019-2021年盈利预测，预计19-21年实现归母净利润为7.78、9.00、10.56亿元（调整前为15.88、21.02、23.64亿元），对应PE为14X、12X、10X。此盈利预测对应周期底部的产品价格，且当前估值对应PB仅1倍，若产品景气回暖公司有非常大的向上弹性，故维持“增持”评级。

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