泸州老窖(000568)国窖持续高增，看好中长期增长潜力

步步为赢

　　事件
　　泸州老窖(000568)发布2019中报
　　上半年实现营业总收入80.13亿元，同比增长24.8%，实现归母净利润27.50亿元，同比增长39.8%，扣非后归母净利润27.28亿元，同比增长38.53%；
　　其中单2季度实现营业收入38.44亿元，同比增长26.0%，实现归母净利润12.35亿元，同比增长36.0%。
　　简评
　　二季度收入持续高增，国窖、窖龄、特曲持续高增长
　　公司上半年实现收入80.13亿元，同比增长24.8%，考虑到预收款变动，则（收入+预收款变动）约78.01亿元，同比增长40.4%，增长态势良好。收入高增来自国窖、窖龄、特曲等产品量价齐升。
　　分产品层级来看，上半年高档酒类（国窖1573）实现收入43.13亿元，同比增长30.47%，其中预计均价贡献10%左右，销量增长贡献约20%，高档酒类收入占比达到53.8%进一步提升，毛利率同比提升0.53pct至91.6%。预计全年国窖1573将有望实现万吨销量。
　　中档酒类实现收入22.23亿元，同比增长35.14%，草根调研显示，特曲增速估计超过40%、窖龄增速超过10%，同时在特曲价格提升的带动下，中档酒毛利率提升5.03%提振明显；
　　低档酒类实现收入13.84亿元，同比增加0.68%基本与上年持平，毛利率38.85%较上年提升6.58pct。
　　毛利率Q2加速提升，销售费用提升来自终端/消费者投入增加、管理费用率被动下降
　　在结构提升带动下，公司毛利率Q2加速提升，单2季度提升5.1pct至80.3%，驱动公司Q2盈利持续高速增长。
　　费用率方面，销售费用率上半年提升0.6pct至19.2%，其中Q1/Q2分别-1.3pct/+2.7pct，Q2市场投入加大且结算返利，费率上行符合预期；管理费用率上半年下降1.3pct至4.3%，其中Q1/Q2分别-0.5pct/-2.1pct。公司净利润率上半年提升3.7pct至34.3%，其中Q1/Q2分别提升4.9pct/2.4pct。
　　现金流健康，报表质量高。
　　现金角度看，Q2销售商品收回现金39.94亿元，同比增长54.2%，回款情况良好；经营性现金流流出相对平稳，经营净现金流高增；
　　预收款角度看，6月底公司预收款13.92亿元，环比略增，整体维持正常水平。
　　看好高端白酒稳健增长，公司持续受益于高端量价齐升，品牌力持续兑现2019年以来，在茅台供需紧平衡带动下，高端白酒整体呈现新一轮向上行情，量价齐升趋势愈加明确。随着批价在供需和企业合理调控下稳步上升，销量在行业消费升级趋势下稳步扩大，公司将持续受益于高端白酒量价齐升。公司高端产品国窖1573品牌力和消费者认知度充分，中档亦有窖龄、特曲等拳头产品具备规模扩张实力，未来两年公司将采用跟随战略，有望迎来规模、利润快速增长。
　　盈利预测和投资建议
　　预计公司2019~2021年收入分别为160.72、193.81、229.16亿元，同比增长23.1%、20.6%、18.2%，预计归母净利润分别为47.04、57.21、68.73亿元，同比增长35.0%、21.6%、20.1%，对应基本EPS分别为3.21、3.91、4.69元，最新股价（8.28）88.85元分别对应2019~2021年动态PE为27.7、22.7、18.9倍。
　　调高目标价至105元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全国拓展不及预期；国窖1573、特曲销量不及预期；食品安全风险

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