贵州茅台(600519)关联方案靴子落地，期待旺季表现

步步为赢

　　事件
　　关联方案靴子落地，利好股份公司利润。贵州茅台(600519)发布公告，宣布19年将遵循18年末净资产金额5%的标准，继续向茅台集团销售茅台酒及系列酒。交易金额不超过56亿元，定价原则及依据销售价格与其他非关联经销商的购货价格或定价原则相同。我们认为：1）新增关联交易量有限，渠道配额基本无忧。根据公司年报披露，18年公司关联交易金额约为26亿元，本次新增30亿元左右，按照去年202万元/吨价格计算，对应增量不到1500吨。本方案充分考虑了股东利益，利好股份公司利润；2）结算和定价方式与经销商保持一致，打消了市场关于公司与茅台集团利益输送的猜疑；3）本次交易有助于进一步拓宽公司销售渠道、管控终端市场、优化营销和网络布局，利于价格稳定和公司的持续健康发展。
　　核心观点
　　双节旺季前增加投放，需求高韧性预计批价坚挺。公司披露中秋国庆前将增加7400吨市场投放以满足市场消费需求，对应去年增量仅6%左右，我们预计Q3市场投放量共计约9000吨。考虑到新增数量有限，在强劲的市场需求下预计批价仍将较为坚挺。此外，在经销商严格执行“60%-20%-20%”策略背景下，公司引导加大拆箱投放比例，鼓励直达终端，或缓解供给紧张的局面，压制市场投资炒作因素，利好中长期茅台酒价格的稳定。
　　直营渠道加速放量，长期出厂价提升值得期待。下半年公司将加速推进直营渠道建设，前期清理经销商收回的茅台酒经营权也将投放至自营、团购、电商等渠道，短期看直营占比提升有助于增厚公司利润；从长期看，茅台酒供需缺口依旧存在，市场将维持供不应求状态，出厂价提升逻辑依然成立。
　　财务预测与投资建议
　　我们维持前次盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为34.57、40.49、47.19元。采用DCF估值法，维持给予公司目标价为1090.23元，对应19年32倍PE，维持买入评级。

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