梅花生物(600873)味精价格持续改善，小品种氨基酸贡献业绩增量

步步为赢

　　事件：
　　梅花生物(600873)2019年1H实现营业收入69.80亿元，同比增加11.01%，归母净利润6.64亿元，同比增长41.40%。其中Q2实现销售收入36.4亿元，同比增长18.2%，归母净利润3.22亿元，同比增长45.37%。
　　味精价格小幅上涨，改善盈利水平
　　受行业开工和环保政策的影响，2018年10月底以来味精价格止跌反弹，公司味精产品收入、利润有明显改善。截止6月底，40目大包味精成交均价在8500元/吨左右，与去年同期相比均价同比上涨25%左右。受益于味精价格的上涨，味精及核苷酸实现营业收入28.68亿元，同比增加18.72%。
　　下半年受行业检修、环保安检、需求变化、企业心态、年末回款、物流运费变动等因素的影响，预计味精价格仍将偏强运行，成为今年公司盈利能力最强的板块。
　　小品种氨基酸中，I+G价格持续上涨，对业绩有较明显贡献。由于I+G生产过程中产生大量废水，2017年开始国内I+G的行业开工率因为环保因素而受到限制，I+G产品因而开始涨价，价格从2018年年初的60多元/公斤上涨到今年上半年超过100元/公斤。受益于涨价，公司I+G上半年销售量几乎没有增长，但是收入同比增长32.07%。
　　饲料类氨基酸价格下行，氨基酸产能释放
　　受猪瘟疫情影响，国内生猪存栏量有较大的下降，导致下游采购需求寡淡，叠加苏氨酸和赖氨酸行业产能集中释放，饲料类氨基酸价格下行。今年上半年，赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）平均市场价格同比下降12%，赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）市场价格同比下降4%，产品利润被大幅挤压，部分厂家出现阶段性亏损。
　　苏氨酸市场延续2018年走势，产品价格进一步探底，至3月下旬因部分厂家难抵业绩压力，报价上调至8.4元/KG，市价小幅反弹后回落至8元/KG，与2018年上半年相比，产品价格同比下降19%。
　　今年上半年，动物营养氨基酸类产品营业收入30.22亿元，因赖氨酸、苏氨酸产品价格不振，毛利率下降10个百分点左右，赖氨酸、苏氨酸价格同比分别下降了7%、19%。目前饲料类氨基酸产品价格已经使得部分厂家出现亏损，预计下半年价格下行的空间不大。
　　公司白城基地已于2018年12月底建成投产试车，产能利用率达90%以上。白城基地投产后，公司年产赖氨酸70万吨，在氨基酸产业领域的竞争实力得到进一步加强，公司已成为全球最大的赖氨酸生产企业之一。
　　玉米价格略有上涨，毛利率水平整体稳定
　　玉米是公司主要原材料，上半年玉米价格呈V型走势，全国玉米均价1850元/吨，环比上涨1.2%，同比上涨1.5%。预计2019年下半年玉米供给缺口增大，玉米价格仍会小幅上行，赖氨酸、苏氨酸等产品成本压力会较大。
　　为了应对玉米价格上涨，企业增加了对原材料采购价格的锁定，2019H1公司预付款增长近一倍，达1.9亿元，主要为增加原材料的采购。
　　从产品毛利率来看，玉米成本的上涨对毛利率影响并不明显，2019Q2毛利率为24.24%，环比下降2个百分点，但是同比仍有0.27个点的提升，主要是受益于味精等产品价格的提升。
　　盈利预测
　　从当前价格推测，下半年味精价格整体稳定上行，呈味核苷酸需求仍比较旺盛。由于非洲猪瘟带来的去库存影响，苏氨酸、赖氨酸产品价格可能会持续低迷一段时间，小品种氨基酸仍将成为2019年盈利的支柱产品。
　　公司于2018年7月实施了限制性股票激励计划，激励计划设定了2018年-2020年实现的营业收入分别不低于122亿元、145亿元、170亿元，或2018年-2020年实现的归属于母公司净利润分别不低于10亿元、12亿元、15亿元。
　　我们认为今年完成股权激励目标是大概率事件，判断2019年公司实现营业收入142.52亿元，同比增长12.68%，归母净利润12.58亿元，同比增长25.62%，EPS0.40元，当前股价对应估值12倍，考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业，给予16倍合理估值，目标价6.4元，给予买入评级。

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