白云机场(600004)免税商业拉动收入快速增长，成本优于预期

步步为赢

　　事件
　　白云机场(600004)披露2018年年报及2019年一季报，2018年全年实现营业收入77.5亿，同比增长14.6%，实现归母净利润11.3亿，同比下降29.2%；一季度实现营业收入19.2亿，同比增长11.3%，实现归母净利润2.24亿，同比下降48.34%。
　　民航发展基金返还取消掩盖收入增速，剔除后彰显免税商业贡献
　　2018年公司实现旅客运输量6974万人次，同比增长6%，其中国际及港澳台航线旅客量达到1732万人次，同比增长9%；2019年一季度实现旅客运输量1815万人次，同比增长4.9%，其中国际线旅客量467万人次，同比增长10%。2018年11月底起民航发展基金返还取消，因此我们根据客流量及历史单客民航发展基金收入测算，公司2018年四季度收入减量近八千万，2019年一季度减量或达到2.3亿，如假设加回此部分收入，则公司一季度可比口径收入增速将达到近25%，可见免税商业收入增长对公司营收增厚显著。
　　四季度成本明显优于预期，18年报略超预期，19年一季报符合预期
　　2018年4月底白云机场T2航站楼投入使用，全年折旧、劳务费等成本明显提高，其中折旧费用提高8.05亿，同比增长178.7%，劳务费3.36亿，同比提高194.9%。2018年三季度公司营业成本16.67亿，同比提高5.64亿，而四季度营业成本同比提高幅度仅为2.8亿，成本节约力度超出预期，拉动全年业绩超预期。2019年公司营业成本15.1亿，同比提高4.7亿，业绩基本符合预期。
　　夏秋季时刻放量，航空非航将迎共振拉动业绩触底回升
　　2019年夏秋航季白云机场航季初计划时刻增量达到6.5%，明显放量，且T2航站楼启用已达到一年，后续时刻容量可能进一步调升，航空主业预计将持续放量。非航方面，我们继续看好国民购买力提高及免税品价格优势带来的机场免税店销售额持续攀升，随着粤港澳大湾区的持续发展，白云机场国际线旅客数量及质量都将持续向好，拉动非航收入不断上升。预计随着时间推移，航空非航将迎共振，利好公司业绩触底回升。
　　投资建议
　　公司因民航发展基金返还取消，T2航站楼投产成本大增迎来“业绩坑”，但2019年一季度已经很可能是全年业绩同比数据最差的一个报告期。目前来看，公司后续暂时无大额资本开支，随着航空主业及免税租金等收入的不断增长，业绩将不断提升。考虑到我们前次报告盈利预测中尚包含民航发展基金收入，因此我们下调2019-2020年盈利预测，自12.5亿、16.0亿分别下调20.7%、14.9%至9.9亿、13.6亿，引入2021年盈利预测，预计归母净利润16.7亿，2019-2021年业绩分别同比下降12.1%、上升37.4%、上升22.2%，EPS分别为0.48元、0.66元、0.81元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，主业放量慢于预期，免税不及预期，安全事故

czy112

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papagm

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