山西汾酒(600809)收入增速放缓，但无需悲观，远未到成长的天花板

步步为赢

　　山西汾酒(600809)公布18年3季报。2018年1-3季度实现营收69.2亿，同比增42.4%，净利12.6亿，同比增56.9%，每股收益1.46元。3Q18营收和净利分别为18.7亿和3.3亿，营收同比增30.6%，净利增60.2%。公司期末预收款7.9亿。营收和净利符合我们预期。
　　支撑评级的要点
　　1-3Q18收入增42.4%，其中3Q18增30.6%，部分区域和品种控货，维护渠道体系健康，3Q18营收增速放缓。（1）分产品来看，1-3Q18中高价酒实现收入41.9亿，增27.1%，其中3Q18增12.6%，我们判断为了维护渠道体系健康，部分区域和品种控制了中高价酒发货节奏，根据我们草根调研，当前整体库存处于合理水平。1-3Q18低价酒实现收入24.8亿，增86.3%，其中3Q18增92.4%，估计低价酒受益于汾牌并表。（2）分区域来看，1-3Q18省内外市场齐头并进，分别增41.7%、43.8%，3Q18分别增38.2%、18.1%，估计3Q18省内受益于汾牌并表。（3）3Q18应收帐款环比1H18增加0.7亿，达到1.0亿，不过占收入比重不高，影响较小。
　　1-3Q18净利同比增56.9%，其中3Q18增60.2%，预计净利率可持续提升。虽然汾牌并表，低价位酒占比提升，但1-3Q18毛利率同比持平，显示成本得到了较好的控制。随着收入规模的提升，1-3Q18期间费用率下降了1.8pct。
　　次高端渠道扩张的红利可能减弱，19年可能降速，但可实现平稳过渡，当前市场过于悲观。汾酒3季度经销商环比年初增加514家，其中3季度经销商增加196家，渠道继续扩张。随着空白区域渠道布局陆续完成，次高端渠道扩张的红利可能减弱，这也是次高端酒共同面临的问题，包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业等。但我们判断收入增速不会出现断崖式下降，可实现平稳过渡，1-3Q18汾酒广告宣传费同比大增，增加了高端营销活动频次，从渠道推动转向品牌拉动。另外，随着汾酒改革的推进，更多的制度红利释放可期，预计毛利率和费用率均有较大改善空间，净利率可持续提升，向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。
　　评级面临的主要风险
　　煤价波动影响山西省内白酒需求，高目标导致渠道压货、库存上升。
　　估值
　　根据3季度业绩，我们小幅调整18年盈利预测，预计18-20年EPS分别为1.77、2.39、3.01元，同比增62%、35%、26%。汾酒当前还处于爬坡阶段，远未到成长的天花板，近期股价回调为投资者提供了较好的布局机会，维持买入评级。

czy112

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