深度调研：索菲亚：收入增长大超预期

步步为赢

★催化剂：公司公布2016 年业绩快报基本符合预期，营收和净利润实现高增长。公司2016 年实现收入45.30 亿元，同比增长41.8%；营业利润8.21 亿元，同比增长36.9%；归母净利润6.64 亿元，同比增长44.7%，基本符合我们预期（+47%）；合EPS 为1.44 元。其中2016 年Q4 单季实现收入15.59 亿元，同比增长38.6%；归母净利实现2.56 亿元，同比增长39.8%。

★核心逻辑：

索菲亚定制家具业务表现依旧亮眼，订单量和客单价双提升。收入稳步高增长；依托效率改进与板材利用率提升，对冲原材料上涨风险，依然保持毛利率稳定。

1）渠道下沉、“799”促销款与电商引流使订单量持续增长。公司2016 年继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五线城市的网点，继续推行“799”促销套餐方案，结合电商渠道进行订单引流，实现了订单持续增长，2016 年客单量达到50 万人次。

2）大家居战略扩充品类提升客单价。引入全屋设计师提升门店设计师定制家设计能力，在原有衣柜渠道投放床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等联动销售产品，发挥衣柜流量入口作用，通过场景销售，搭配营销的模式，加大“一站式”全屋定制模式推广，更多客户选择其他配套家居产品，客单价继续提升。

3）成本控制和效率提升方面持续改善。2016 年Q4 国内大宗商品价格快速上涨，公司原材料包括板材、纸箱、胶水等价格也快速上升；得益于公司在自动化柔性化方面的持续投入，数字化智能化水平提升（CNC 比例提升至99.84%），板材利用率提升（由2015 年的73.4%提升至2016 年的82.0%），毛利率基本维持稳定；成本控制能力显著强于同行。

4)五大生产基地相继落地，加强全国范围渠道覆盖。基地分别位于全国五大区域中心附近，有效缩短订单交期，提升客户满意度。

司米橱柜渠道扩张与收入规模超预期；2017 年有望扭亏为盈。

1）2016 年年底司米橱柜已开门店达到600 家（原预期500 家），实现收入4.18 亿元（2015 年橱柜收入8666 万亿，2016年同比增长382%，超预期）。经销商开店意愿较强，品牌与渠道建设推进顺利，橱柜业务已跻身全国三甲。

2）折旧拖累+前期管理费用高企，司米橱柜业务2016 年仍整体亏损。2016年因产能投放初期，仍处于爬坡阶段，折旧较高，拖累毛利率表现；公司为增强终端价格竞争力，在产品价格方面也有所折让；加之激励相关团队与人才储备，管理费用偏高；估计2016年全年司米橱柜业务亏损1.3 亿，对上市公司税后利润影响约5100 万。

3）2017 年随着渠道规模进一步扩大，橱柜业务有望跨过盈亏平衡点，贡献利润增长新动力。预计公司2017年橱柜将新增300 家门店，2017 年底渠道规模将接近千家，收入将进一步提升。2016 年下半年橱柜业务毛利率已由负转正，2017 年将持续提升。预计在规模效应驱动下，橱柜业务将在2017 年实现盈亏平衡。

再获高新企业认定，公司继续享受税收优惠增厚利润。母公司正式获得高新技术企业认定，税收优惠可追溯至2016 年，认定期三年，享受所得税15%税率优惠。2016 年母公司实现收入18 亿，对应返还税款约2000 万元。

★估值分析：

公司2017-2018 年2.08 元和2.82 元的EPS，目前股价（56.34 元）对应2017-2018 年PE 分别为27 倍和20 倍，此前发行定增价格53.05 元，经销商参与定增显信心，维持买入评级，公司发展空间直指万亿家居市场（目前公司市值260 亿），互联网和大家居战略不断深入融合，拓展发展空间。

109874

谢谢分享