东方国信(300166)高转换成本的护城河被忽视

步步为赢

　　过去10年营业收入复合增速45%，归母净利润复合增速44%，位列整个计算机前五增速。东方国信(300166)的成长有四种方式：渗透率提升带来市场空间变大，扩大市场份额，开发新的产品，甚至进入不同的赛道。回顾公司运营商业务，2008-2013年渗透率和市占率提升带来高速增长，2014-2015年市场饱和导致增速放缓，2015年后大数据平台的增量需求又带动快速增长。
　　公司增长的第二个方式是并购扩展客户和进入新的赛道。上市至今横向收购扩大联通市场份额，纵向收购弥补运营商产品线，技术并购布局Hadoop技术，跨行业并购从电信拓展到金融、工业、政府、公共安全、农业领域。并购需要的大量资金也是公司优势之一，对外投资收购的数十家公司总共交易对价达14.55亿元。目前电信仍然是收入贡献的最大业务，工业互联网和政府业务增速最快。
　　天生大数据基因，“电信级”技术实力被轻视。公司业务诞生之初就围绕电信行业的数据展开业务，将大数据基因拓展到“大数据+行业”。市场认为公司是“产品+二次开发”的项目型公司，忽略了公司除了应用方案，已经成为少数覆盖了大数据产业上中下游的公司。
　　对于应用软件厂商，市场需要理解“阶段标准化、局部产品化”的特性，需要高度重视高转换成本这一深度护城河，最终理解商业模式与估值的矛盾。目前政务信息化的招投标，采购方式多为“单一采购来源”、“竞争性磋商”，定制化牺牲盈利能力，换取高转换成本的护城河。公司和客户粘性极强，人均创利从2015年至今都在稳步增长。业绩的确定性应带来估值溢价。
　　公司电信业务的增长来源存量市场的增量需求，工业互联网是0到1的全新需求，前者的增量远小于后者。电信业务是公司的安全边际，随着电信业务稳定增长，安全边际不断提升。公司的工业互联网平台CLOUDIIP处于第一梯度，被工信部评为第二名。
　　首次覆盖予以“买入”评级。预计2019-2021年营业收入为24.89、32.26、42.46亿元，同比增长24.7%、29.6%、31.6%；归母净利润为6.17、7.55、9.76亿元，同比增长19.0%、22.4%、29.3%。对应的PE为22X、18X、14X。选取可比公司对应2020年平均PE为23倍，则目标市值174亿元。
　　风险提示：工业互联网发展不及预期，大客户应收账款的风险。

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