天士力(600535)业绩相对平稳，生物药分拆上市推进顺利

步步为赢

　　上半年收入增长11.10%，归母净利润下滑2.86%
　　天士力(600535)公告2019年半年报：营收94.17亿元，同比增长11.10%；归母净利润8.99亿元，同比下降2.86%；归母扣非后净利润8.36亿元，同比增长0.44%，公司整体业绩表现略低于市场预期，但经营净现金流为8.68亿元，同比大增34.72%，显示出良好的经营质量。
　　工业相对平稳，商业稳健增长
　　分板块看：公司医药工业收入33.08亿元，同比增长0.62%，毛利率提升提升1.85pp至76.39%。具体看：中药收入23.85亿元，同比下降2.75%，毛利率上升1.03pp至75.91%，预计核心品种复方丹参滴丸同比略有增长，感冒发烧产品穿心莲、藿香等销售出现了较大下滑。化学制剂收入7.60亿元，同比增长9.63%，毛利率提升2.91pp至78.98%，预计替莫唑胺等产品实现快速的增长。生物药收入1.37亿元，同比增长16.05%，毛利率提升10.88pp至77.57%，主要是普佑克销售增长，成本摊薄，提升了毛利率。
　　商业收入60.70亿元，同比增长11.16%，毛利率降低0.5pp至9.51%。公司在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上，持续深度布局心脑血管领域，在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链，有望保持在中国心脑血管创新药领域的领先优势。
　　坚持“四位一体”研发模式，持续高研发投入，生物药分拆上市顺利推进
　　公司聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权的多方式紧跟国际前沿技术、布局产品管线的广度和深度。上半年研发费用2.56亿元，同比增长4.03%，公司75个管线品种取得多项进展，其中43款药品（其中含仿制药一致性评价9款药物）已进入临床阶段。
　　国际注册重点推进复方丹参滴丸(T89)项目ORESA试验正常入组，完成AMSⅡ期临床试验。国内注册积极推进止动颗粒、复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变适应症、米诺膦酸、他达拉非、吉非替尼获得生产批件；重点推进普佑克治疗缺血性脑卒中Ⅲ期临床试验、急性肺栓塞Ⅱ期临床试验完成病例入组；T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）计划启动临床I期试验；推动脂糖素（FGF21类似物注射液）和PCSK9全人源抗体注射液计划获得临床批件；积极推进化学药完成上市产品一致性评价等。报告期内子公司天士力生物医药股份有限公司收到了中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请，未来将凭借香港资本市场的优势为公司创新药的研发与国际化提供资源保障。
　　看好公司的创新领域的持续布局，维持买入评级
　　考虑到2019年上半年业绩略低于我们此前预期，小幅下调盈利预测，将2019-2021年净利润预测由17.9、20.8、24.6亿元调整为16.3、18.1、19.8亿元，当前价格对应PE为15、14、13倍。我们看好普佑克的发展及丹滴产品的增长、公司“四位一体”成果不断落地，加之公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，维持买入评级。

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